美债收益率再度飙升的长短期因素

　　肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员）

　　美国国债再遇抛售潮，截至9月3日下午，美国10年期国债收益率在经历了连续四个交易日的上涨后达到了4.293%附近，30年期美债收益率则更是飙升至4.988%。

　　从触发因素来看，此次美债抛售潮直接动因，或是美国上诉法院裁定美国政府大部分全球关税政策非法。据央视新闻报道，当地时间8月29日获悉，美国上诉法院裁定美国总统特朗普实施的大部分全球关税政策非法。法院表示，这些加征关税措施可以维持到10月14日，以便美国政府向最高法院上诉。这对于拿着国际紧急经济权利法（IEEPA）做“无差别关税”令箭的美国政府来说，无疑是一个重大打击。

　　根据该裁决，美国政府或面临被进口商要求退回已经征收的关税的可能，由于该裁决将于10月14日生效，市场普遍预计，在美国政府当前越滚越大的赤字面前，加大债券发行量或是大概率事件。面对扩大的供给，市场迅速做出反应自然不难理解。

　　除了短期的触发因素，美国国债收益率飙升的背后，或与美国政府日益恶化的财政状况脱不开关系。

　　公开数据显示，当前美国联邦债务总额为36.21万亿美元，占GDP的123%，远超国际货币基金组织90%的警戒线。2024财年，尽管美国联邦政府收入4.9万亿美元，但受社会保障（联邦预算中最大的单项支出）、医疗保健和债务利息支出上升的影响，美国政府支出则达到了6.8万亿美元，财政赤字高达1.9万亿美元，创下除疫情期间有记录的第三高。其中，债务利息高达8820亿美元，比2020财年（3450亿美元）增加了155.65%。

　　但在收入端，美国财政的主要来源个人所得税、工资税及公司所得税却同步锐减。为了寻求选民支持，美国2017年《减税与就业法案》（TCJA）累计减少企业税收约1.8万亿美元。2025年7月4日，美国总统特朗普正式签署《“大而美”税收与支出法案》（OBBA），宣告延续并永久化2017年《减税和就业法案》主要条款，并添加了额外的税收减免政策。

　　在选民政治的特殊国情制约下，削减公民福利和加税几乎是美国任何一个政党都不敢触碰的红线。而历届政府“只扫本届门前雪”的减税策略，使得美国逐渐从以往的“财政自律模式”彻底滑向“债务依赖型模式”。在减税政策惯性和社会保障、医疗保险和国债利息等刚性支出挤压下，债务规模失控、短债供给激增与市场承接能力边际减弱的三重压力使得美国政府“破罐破摔”迹象明显。

　　尤其是“大而美”法案通过后，美国政府债务占GDP比重将进一步提升至125%，国债上限从36万亿美元推高至41万亿美元（该法案的刺激效应将在2026财年兑现），这意味着美国政府的债务上限已经“名存实亡”。美联储从二级市场购买国债为核心的赤字货币化操作，也正在日益从幕后走向台前，全球安全资产不得不进入了一个重新寻锚的动荡期，长端美债价格波动幅度加大已不可避免。

　　抛开这些长期因素不谈，此次美债收益率飙升背后，同样也有短期供给增加等结构性因素。进入7月以来，美债发行速度和规模都有所增加。尤其是贝森特履新财政部长以来，美国国债发行呈现出长端占比增加的结构性特征。根据美国财政部借款咨询委员会（TBAC）的最新估算，四季度美债的净发行量约为5900亿美元，其中长债4470亿美元。

　　可遗憾的是，疲软的需求端，无法支撑这一短期激增的供给。当前美国国债的购买方主要是持有美元外汇储备的外国中央银行，寻求资产多元化和本国市场风险以及期望获取相对稳定美元收益的机构和个人投资者，以及美国国内的商业银行和储蓄机构、货币市场基金、债券基金、养老金和退休基金等。

　　从美国国内来看，由于长端债券的净发行量较高，这种长短期的结构性错配，使得货币市场基金的久期已经接近历史均值，所以美国国内机构的购债意愿普遍较低。

　　而在白宫持续施压和人事干涉下，美联储的立场正在发生微妙的变化。当前FOMC具有投票权的12位委员中，已经有3位持明显的鸽派立场，对降息持开放态度的票委人数也在逐渐增加，这和白宫施压前“坚定不移”实现2%通胀目标形成了鲜明对比，降息或已是大概率事件。

　　在这种背景下，利率与长期国债价格的“跷跷板”效应开始发挥作用，毕竟在一个降息的周期里，长期美债的价格会上升，这自然降低了美债的海外需求。整体来看，虽然纯技术面的分析能够解释此次美债的走势，但日益恶化的财政状况或许才是美债需求下降的根本原因。