越南盾汇率形成机制的演进

　　中国货币市场

　　作为一个小型新兴开放经济体，越南在其汇率形成机制演进过程中，主动借鉴了人民币汇率制度，推动汇率双向波动，增强汇率弹性。文章介绍了越南盾汇率形成机制的演进历程及动因，并就下一阶段越南盾汇率走势予以展望。

　　2025年，中越联合发表《关于持续深化全面战略合作伙伴关系、加快构建具有战略意义的中越命运共同体的联合声明》后，中越金融交流与合作显著提速。越南盾汇率形成机制以及人民币与越南盾直接兑换成为关注的焦点。当前，厘清越南盾汇率形成机制对于加强对越金融合作、服务中越经贸往来、扩大双边本币结算范围具有重要的现实意义。

　　一、2015年以前：盯住美元的固定汇率制度阶段

　　（一）以贬值为主的走势

　　1． 改革央行开启汇率制度建设。越南于1988年启动对央行的改革，逐步建立完善汇率制度。由于当时外汇储备极端匮乏，在计划经济体制下的官方汇率又严重偏离市场，越南盾兑美元（USD/VND）汇率在1988—1991年间接连出现巨幅贬值。1992年后越南盾汇率盯住美元。

　　2． 两次金融危机期间大幅贬值。亚洲金融危机期间，越南盾两年内累计贬值超过26%。1999年后贬值幅度收敛，至2007年的9年间年均贬值约2%。美国次贷危机期间，越南盾受到波及，3年内累计贬值幅度高达30%。2011年2季度后至2015年以前，越南盾进入渐进小幅贬值阶段。

　　表面看，2015年以前的越南盾汇率制度属于IMF归类的硬盯住（Hard pegs）制，但实际呈现的是多数时间窄幅波动和间歇性大幅贬值交替的特征。

　　图1  2008年金融危机前后的越南盾汇率（USD/VND）

　　（二）稳定外汇市场的探索

　　越南加入WTO后，与世界经济的连接开始提速。扩大开放既促进了国内发展，也带来了外部冲击。为了稳定外汇市场、保障革新开放，越南国家银行在2014—2015年间开启了越南盾汇率形成机制改革。

　　1． 建立明确的官方汇率制度

　　根据越南政府令（No.70/2014/ND-CP号令，2014年7月17日发布），越南盾官方汇率由在越南国家银行监管下的外汇市场上的供求关系来决定。越南国家银行通过货币政策工具和外汇市场干预来管理汇率。越南的官方汇率制度是有管理的浮动汇率制度，由越南国家银行基于与其有贸易、融资和投资关系国家的货币篮子确定，与其不同阶段的宏观经济目标保持一致。

　　2． 减轻稳定外汇市场的阻力

　　（1）将越南境内美元存款利率降至0并维持至今。越南国家银行于2014-2015年间通过4次调整，先后将法人（外资银行分行和金融机构除外）和个人美元存款利率调降至0%。

　　（2）防止美元化和限制囤积外汇。越南国家银行一是规定外汇资金未经允许不得留存境外，明确了结售汇制度；二是控制外汇资金收益，持续压缩民间持有美元的规模；三是限制使用外币在国内计价和结算的范围。

　　二、2015—2024年：汇率形成机制完善阶段

　　（一）引入中间价形成机制

　　越南央行迅速采取措施应对中国“8•11”汇改。2015年8月11日，中国央行推动人民币汇率形成机制市场化改革，人民币中间价较8月10日贬值接近2%。受此影响，越南盾兑人民币（CNY/VND）汇率突然从3510升值近2%到3448.50。针对该情况，越南国家银行先是于8月12日宣布将市场成交汇率浮动范围从此前的±1%扩大到±2%；8月19日又宣布越南盾兑美元中间价一次性贬值1%，同时将市场成交汇率浮动范围从此前的±2%扩大到±3%。调整后，越南盾兑人民币汇率恢复到了“8•11”以前的水平。

　　引入越南盾中间价形成机制。2015年12月31日，越南国家银行发布第2730/QD-NHNN号公告，决定于2016年起引入越南盾中间价形成机制。根据公告，中间价是外汇指定金融机构、外资银行分支机构买卖美元的基准。越南盾对美元中间价由以下因素确定：一是银行间外汇市场加权平均汇率走势；二是与越南存在贸易、债权债务、重大投资关系的有关国家货币的国际市场汇率；三是货币和宏观经济平衡以及货币政策目标。

　　越南国家银行在其2015年年报中指出，“2015年全球金融市场出现诸多突发因素，如中国于8月突然对人民币进行贬值，美联储推迟至年底才加息（而非市场预期年初加息）等，这些因素导致汇率剧烈波动，进而引发国内市场的连锁震荡。在此背景下，越南国家银行主动采取灵活、及时的综合性措施”。

　　2015年越南国家银行的一系列措施使越南盾汇率形成机制中的人民币锚第一次浮出了水面。

　　（二）显著“半跟随”人民币汇率

　　从2015年人民币“8•11”汇改开始，越南盾汇率对人民币汇率存在着一种显著的“半跟随”特征：当人民币对美元贬值时，越南盾对美元先是维持稳定，当贬值压力积累到一定程度时，越南盾则会跟随人民币完成一轮短平快的贬值来释放压力；而当人民币对美元汇率保持震荡或者升值时，越南盾对美元汇率则以稳定为主。

　　“半跟随”状态下，越南盾汇率波动以窄幅为主、间歇性放大。从2015年2季度到2020年1季度，这种“半跟随”特征表现得尤其显著（图2）。

　　图2  2015年2季度—2020年1季度越南盾与人民币汇率走势

　　“半跟随”的本质是中国经济对越南的影响力日益提高。越南盾总体上需要保持对美元汇率的稳定，但同时又参考人民币汇率去调整越南盾对美元的汇率。在这种“半跟随”状态下，越南盾的波动幅度被显著地压缩。

　　（三）2020年后实现汇率双向波动

　　越南国家银行在稳定国内外汇市场的背景下，审慎推动并于2020年后实现了越南盾汇率的双向波动。

　　1． 越南盾汇率的双向波动

　　（1）审慎尝试双向波动，但缺乏弹性。如图3所示，越南紧跟中国“8•11”汇改进行汇率改革后至2016年2季度期间，越南盾汇率呈现出小幅双向波动的态势，与人民币汇率走势呈现出了较强的相关性。类似的小幅双向波动此后一般出现在越南盾半跟随状态下的短平快贬值之后。

　　图3  越南盾小幅双向波动

　　（2）允许有弹性的波动，并进入常态化双向波动。从2020年2季度至2022年1季度越南盾的走势来看（图4），其改变了在人民币升值时保持稳定的做法，出现了一轮持续较久的升值，最关键的是升破了此前维持汇率稳定的点位，充分说明越南国家银行开始允许越南盾汇率有弹性的双向波动。

　　图4  越南盾汇率与人民币汇率走势

　　2． 释放贬值压力、弹性得到增强

　　2022年至2024年，在主要经济体利率推升过程中以及市场不断变化的预期下，越南盾先后经历了四轮贬值。更重要的是，过去缺乏弹性的越南盾在这一轮冲击中释放了贬值压力，弹性得到了增强。

　　同时需要指出的是，2022年2季度以来，越南盾汇率与人民币汇率的相关性进一步增强（图4）。当人民币升值时，越南盾不再像过去一样保持对美元汇率的稳定，而是跟随人民币一同升值；当人民币贬值时，越南盾也不再累积压力或进行短平快的贬值。

　　三、越南调整和选择汇率形成机制的动因和过程

　　（一）借鉴相同经济发展模式下的经验

　　越南与中国相邻，经贸人文交流密切；在社会制度、政治体制上又有很多相同的地方。越南学习和借鉴了中国改革开放的发展模式，于1986年实行“革新开放”，2007年加入世界贸易组织，2021年在越共十三大上提出了“两个一百年奋斗目标”。

　　（二）借鉴人民币汇率形成机制改革的经验

　　在稳定外汇市场方面，从处理改革、发展与稳定的辩证关系，到“稳中求进，以进促稳”的系统思维，中国有丰富的经验。越南借鉴了中国经验。

　　1． 主动借鉴阶段。2005年汇改以来，稳定的人民币汇率有效地服务了迅速增长的外贸外资，源源不断的顺差反过来又起到支撑人民币汇率的作用。高速增长的经济、稳定的汇率都正是越南所期待的。越南借鉴中国稳定人民币汇率、促进经济发展的机制，于2014年制定了越南盾官方汇率制度，强化了稳定汇率的制度保障。

　　2． 进阶学习阶段。2015年“8•11”汇改进一步完善了人民币汇率市场化形成机制，有利于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这种有弹性的稳定，既有利于防范刚性约束下可能面临的大幅冲击，也为改革开放和社会经济发展提供了一种良性的支撑。在这一阶段，越南紧急应对中国“8•11”汇改带来的变化，迅速跟进做出改革以谋求稳定；在稳定外汇市场的基础上，又参照人民币中间价形成机制引入了越南盾汇率中间价形成机制；并从审慎尝试跟随人民币双向波动开始，逐步增强了越南盾汇率双向波动的弹性，不断完善其汇率形成机制。

　　（三）参考但不照搬人民币汇率形成机制

　　对比越南盾与人民币汇率形成机制，越南的汇率市场仍有自身特点：

　　一是在“以市场供求为基础”方面，越南国家银行尚未退出对外汇市场的常态化干预。越南《外汇管理条例》明确规定：“允许越南国家银行在越南国内市场购买和销售外汇，以实现国家货币政策目标”。在越南国家银行年报中也常有“在稳定时期补充储备”、“在受到外部冲击时增加供给”等表述。

　　二是在“参考一篮子货币汇率进行调节”方面，人民币在货币篮子中具有尤为显著的影响。

　　三是在“有管理的浮动汇率”方面，除中间价机制和外汇管理上有相似之处外，越南国家银行更多的是直接干预外汇市场，而非使用远期售汇风险准备金等市场化手段。

　　（四）稳定国内外汇市场对越南革新开放形成了有力的支撑

　　越南国家银行通过采取灵活适度的汇率管理与协调货币政策措施来稳定外汇市场，对越南革新开放形成了有力的支撑。2022年，越南成为全球贸易规模最大的20个经济体之一。2024年，越南位居全球货物贸易主要出口国第16位，出口额达4，030亿美元，份额占全球的2%；位居主要进口国第14位，进口额3，790亿美元，份额占全球的1.8%。

　　四、越南盾汇率展望

　　（一）2025年越南盾汇率走势

　　2025年2月至今，越南盾走出了一波贬值行情。如图5所示，越南盾从春节假期后第一个交易日（2月3日）开始贬值，对美元从25075贬值到8月末的26345，贬值幅度达到5.06%，对人民币贬值约6.85%。而同期美元指数跌幅约8.84%，人民币对美元则升值约1.82%。

　　图5  2025年以来越南盾走弱

　　这期间越南盾的走势有别于早些年“半跟随”特征下的走势——在人民币震荡或升值的时候，越南盾并没有保持对美元的稳定，而是主动对美元进行了一轮贬值。同样，也有别于后来弹性增强后“双向波动”模式下的走势——没有跟随人民币对美元升值。越南盾在2025年2月以来走出了独立走势。

　　（二）越南盾汇率走势展望

　　进入2025年后，影响越南盾汇率的主要因素有以下两方面。首先是与美国的贸易摩擦。特朗普第二次就任美国总统后，越南国内市场就已经开始担忧美国对越南的关税政策。4月2日，特朗普发起了新一轮关税战，威胁对越方施加高达46%的进口税率；7月，特朗普签署行政命令，对越南实施20%的基础关税税率、40%的转运货物惩罚性关税。回顾2024年，越南对美出口1195亿美元，进口仅150亿美元，贸易顺差高达1045亿美元，其中美国是越南最大的顺差来源国。美国对越南加征关税的负面影响下，越南国内市场的悲观情绪浓厚，越南盾汇率承受的压力急剧加大。其次是美联储持续保持鹰派。特朗普关税政策带来供给冲击，将推高进口价格；而“大美丽法案”在经济运行良好的条件下加码财政刺激将进一步扩张内需，均为美联储保持观望、推迟降息提供了理由，从而给越南等新兴市场汇率带来压力。

　　综合来看，在已经过去的10多年里，越南盾汇率在3250~3650区间内保持对人民币汇率的基本稳定，并跟随人民币汇率的弹性增强实现双向波动。判断越南盾未来汇率走势，上述区间（3250~3650）具有重要意义。截至2025年8月末，越南盾兑人民币汇率已跌破区间上限3650，接近3700。

　　上一轮中美贸易摩擦加速了越南融入全球产业链的步伐并提升了越南在国际分工中的地位。尽管越南在本轮关税战中成为美国加征关税的对象之一，但预计越南外贸外资在2025年依然能够保持稳健增长。预计至2025年年末，随着越南国内对其关税战下黯淡前景悲观预期的逐步缓解，越南盾汇率将会逐步收敛跌幅并企稳，越南盾兑美元核心波动区间将处于25800~26450，越南盾兑人民币核心波动区间将处于3650~3750。展望未来，中越《关于持续深化全面战略合作伙伴关系、加快构建具有战略意义的中越命运共同体的联合声明》或将为越南经济注入更多经济资源和动力；需重点关注美国关税政策变化及其对越南在全球供应链中的位置的影响。预计2026年越南盾对人民币核心波动区间将较过去10多年所保持的区间有所上移，但越南盾仍将有望保持对人民币汇率的基本稳定，并将继续参考人民币汇率来调整越南盾对美元的汇率。