明年再通胀的需求动力来自于哪儿？

　　招商宏观

　　文 | 招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　再通胀是明年国内经济和资本市场的核心逻辑。如果明年确能结束2023年2季度以来的价格弱势，那么当前股强债弱的格局将继续演绎。市场对于再通胀的主要质疑在于，如果没有需求配合，仅靠反内卷在供给侧做文章，价格回升并不能持续。然而，回顾7月1日中央财经委第六次会议，反内卷是纵深推进全国统一大市场建设的措施之一，其余措施都集中于供给侧方面。因此，我们认为关于反内卷可能不会有专门的需求侧政策配合，但这并不意味着明年再通胀没有总需求水平扩张做支撑。

　　目前来看，总需求水平的主要拖累项房地产投资。虽然社零、制造业投资和基建投资目前增速均偏低，但仍能维持正增长状态，但房地产投资已经连续3年负增长，尤其是今年跌幅可能会进一步扩大到-15%左右，对总需求水平的负贡献进一步扩大。但是从支出法视角来观察GDP变动，近几年的数据表明，出口的稳定增长可以完全对冲房地产投资的需求缺口。

　　2022年，支出法中出口规模为25万亿，比2021年增加2.13万亿。而扣除土地购置费的房地产投资规模为9.19万亿，比2021年减少1.22万亿，当年出口与实际房地产投资变动量之和为9044.46亿元，这说明在2022年出口的增长对冲了房地产投资的下降。2024年也是同样的情况，二者变动量之和扩大至13089.09亿元，出口对房地产投资对冲作用进一步提高。2023年经济形势不及预期的原因之一就是当年出口增量也是负值，未能对冲房地产投资需求缺口。

　　我们预计今年实际房地产投资规模将跌至60000亿左右，而出口规模将提高至28.59万亿左右，这意味着出口增量与房地产投资缺口之和仍将超过10000亿。假设明年地产投资增速进一步下滑至-20%，那么支出法下的出口规模仅需增长3.1%就可以对冲地产投资缺口。2026年，中美政策共振的可能性较高。美国中期选举，特朗普政府政策将更加内视，将采取财政货币双宽松政策拉动美国经济、提高居民收入；十五五开局之年，重大项目可能将集中开工。中美共振将推动全球贸易需求扩张，在这种情况，2026年中国出口继续维持正增长可能性较高。即使国内消费和其他领域投资继续在低位波动，只要出口不出问题，总需求水平也不会收缩。那么再配合反内卷对供给的约束，明年中国经济再通胀的可能性较高。年中前后GDP平减指数同比增速将由负转正。

　　正文

　　1、开工率

　　上周沥青样本企业开工率为24.8%，环比下降4.2个百分点，同比增速为-20.0%。

　　上周全国电炉开工率为61.54%，环比上升0.64个百分点，同比增速为-2.0%。

　　上周主要钢企高炉开工率为76.8%，环比上升0.1个百分点，同比增速为0.9%。

　　上周建材钢厂螺纹钢开工率为43.28%，环比上升1.31个百分点，同比增速为3.9%。

　　上周纯碱开工率为82.68%，环比下降2.12个百分点，同比增速为-1.5%。

　　上周热卷开工率为78.13%，环比上升1.57个百分点，同比增速为-3.8%。

　　上周冷轧开工率为78.72%，环比持平，同比增速为-5.1%。

　　上周全钢胎开工率环比下降2.25个百分点至62.25%，同比增速为-0.6%，半钢胎开工率70.05%，环比下降3.63百分点，同比增速为-11.5%。

　　上周浮法玻璃开工率为74.86%，环比下降0.14个百分点，同比增速为-3.6%。

　　上周PVC开工率为78.83%，环比上升0.32个百分点，同比增速为-0.2%。

　　上周开工率形势转强，5个指标环比上升，增加1个，1个指标环比持平，增加1个，5个指标环比下降，减少2个。

　　2、产能利用率

　　上周钢厂产能利用率为85.23%，环比上升0.09个百分点，同比增速为-1.3%。

　　上周热卷产能利用率为80.73%，环比上升0.6个百分点，同比增速为1.3%。

　　上周冷轧产能利用率83.51%，环比上升0.57百分点，同比增速为-0.2%。

　　上周浮法玻璃产能利用率为79.03%，环比下降0.53个百分点，同比增速为-0.1%。

　　上周焦化产能利用率71.10%，环比持平，同比增速为-2.8%。

　　上周电炉产能利用率为52.41%，环比下降0.14个百分点，同比增速为-0.9%。

　　上周电厂日均耗煤量为79.72万吨，环比下降0.06万吨，同比增速为-1.5%。

　　水泥熟料产能利用率为39，3%，环比下降19.92个百分点，同比增速为-10.3%。

　　上周产能利用率形势保持不变，仍是3个指标环比上升，1个指标保持不变，4个指标环比下降。

　　3、产量

　　11月上旬重点企业粗钢日均产量为192.6万吨，较10月下旬上升10.9万吨，同比增速为-8.1%。

　　11月上旬重点企业钢材日均产量为188.4万吨，比10月下旬下降11.1万吨，同比增速为-3.5%。

　　上周全国建材钢厂螺纹钢产量207.96吨，环比上升7.96万吨，同比增速为-8.7%。

　　上周主要钢厂热卷产量为316.01万吨，环比上升2.35万吨，同比增速为3.2%。

　　上周铁水产量为236.28万吨，环比下降0.6万吨，同比增速为1.0%。

　　上周沥青产量44.1万吨，环比下降7.3万吨，同比增速为-21.3%。 

　　上周全国重点电厂日均发电量环比增长2.7%，增速加快2.6个百分点。

　　上周水泥产量为1233.1万吨，环比下降157.1万吨，同比增长23.1%。

　　上周光伏玻璃产量为52.44万吨，环比上升0.61万吨，同比增长49.1%。

　　上周多晶硅产量为28420吨，环比下降740吨，同比增长2.8%。

　　上周生产量形势转强，5个指标环比上升，增加1个，5个指标环比下降，减少1个。

　　4、价格

　　上周华东地区水泥均价为429元/吨，环比下跌3元/吨，西南地区价格为521元/吨，环比上涨5元/吨。

　　上周熟料价格为273.32元/吨，环比下跌1.61元/吨，同比增速为-22.4%。

　　上周混凝土价格为284.2元/立方，环比下跌0.96元/立方，同比增速为-19.6%。

　　上周螺纹钢价格指数环比上涨37.6元/吨至3283.2元/吨。

　　上周热卷价格指数环比上涨12.2元/吨至3369.8元/吨。

　　上周重交沥青价格环比下跌46.57元/吨至3415.57元/吨。

　　上周轻质纯碱主流价为1234.71元/吨，环比上涨9.71元/吨。

　　上周全国浮法玻璃市场均价为1125元/吨，环比下跌27元/吨。

　　上周光伏级多晶硅价格为6.50美元/千克，环比持平，同比增长45.1%。

　　上周国产多晶硅料价格为6.92美元/千克，环比持平 ，同比增长37.0%。

　　上周碳酸锂均价为8.07万元/吨，环比下跌0.08万元/吨，同比增长6.8%。

　　上周动力煤价格为656元/吨，环比持平，焦煤价格为1603元/吨，环比下跌33元/吨。

　　上周光伏产品价格指数（SPI）为15.66%，环比持平。

　　猪肉平均批发价为18.06元/千克，环比下跌0.17元/千克，同比增速为-23.1%。

　　上周价格高频指标形势转弱，4个指标环比上涨，减少2个，4个环比持平，数量不变，8个指标环比下跌，增加2个。

　　5、库存

　　上周水泥库容比为69.11%，环比上升0.08个百分点。

　　上周水泥发运率为33.44%，环比上升0.02个百分点。

　　上周六大发电集团煤炭库存可用天数上升至17.66天。

　　上周港口铁矿石库存环比下降77.99万吨至15734.85万吨。

　　上周钢厂炼焦煤库存环比上升6.91万吨至797.08吨。

　　上周纯碱库存环比下降6.29万吨至164.44万吨。

　　上周螺纹钢社会库存环比下降25.73万吨至400.02万吨，建筑钢材厂商库存环比下降7.1万吨至153.32万吨。

　　上周热卷社会库存环比下降8.91万吨至324.09万吨。

　　上周沥青出货量为37万吨，环比上升0.8万吨，同比下降12.3%。

　　6、房地产市场

　　上周30城商品房成交面积为199.27万平方米，环比上升38.77万平方米，同比下降24.9%。

　　上周土地成交面积为1372.26万平方米，环比上升707.33万平方米。

　　上周成交土地溢价率为0.52%，环比下降9.53个百分点。

　　上周城市二手房挂牌量指数为5.81，环比下降12.1%。其中，一线城市环比下降15.38%，二线城市环比下降15.06%，三线城市环比下降8.2%。

　　上周城市二手房挂牌价指数为148.8，环比下跌0.17%。其中，一线城市环比下跌0.2%，二线城市环比下跌0.14%，三线城市环比下跌0.19%。

　　7、出行与物流

　　上周地铁客运量43065.31万人次，环比上升100.78万人次，同比增长6.9%。

　　上周，SCFI为1393.56，环比下跌4.0%，CCFI为1122.79，环比上涨2.6%，宁波出口集运指数（NCFI）为946.44，环比下跌1.0%。

　　上周国内民航航班执行87733架次，环比增长1.5%，同比增长1.9%。

　　上周铁路货运量为8179.7万吨，环比上升0.17%。

　　上周高速公路货车通车量为5783.2万辆，环比上升2.57%。

　　上周港口货物吞吐量26564.3万吨，环比下降1.09%。

　　上周邮政快递揽收量44.19亿件，环比上升4.72%。

　　风险提示

　　地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。