我们将进入“利率向下，汇率向上”的时代…

　　源自：米筐投资

　　今年11月，就在中日关系趋于紧张的当口，日经新闻发表了一篇题为《中国长期利率首次低于日本》的文章。

　　文章认为：

　　“这一现象表明，亚洲两大经济体正朝着不同方向发展……”

　　一时间，“日本化”“资本外流，人民币危险”等说法甚嚣尘上。

　　然而，很多人并不清楚这次“倒挂”背后的复杂性，更难以理解我们为何可能出现“利率低、人民币却走强”的看似矛盾的现象。

　　01

　　先说说这次利率倒挂。

　　很多人以为，这是因为日本加息、我们降息导致的。但在我看来，这部分因素只占30%，剩下70%的关键，在于日本为减少日元贬值而付出的代价。

　　来看下面这张图，它是中日两国十年期国债收益率近年走势：

　　可以看出，加速倒挂的关键节点在2024年。2025年基本是日本十年期国债收益率在单方面追赶。

　　2024年发生了什么？

　　国内方面，资产荒加上多次降息，国债买盘增多，迅速把国债收益率压到2%以下。

　　而日本呢？

　　除了两次小幅加息，最重要的是取消了收益率曲线控制（YCC）——换句话说，日本不再人为压低利率、无限量购买国债。

　　正是因为减少了干预，日本国债收益率才彻底释放，两年内上涨超过100%。

　　问题来了：日本国债收益率飙升，政府借钱的成本成倍增加。作为全球负债第一的日本政府，要怎么继续借新还旧呢？

　　没办法。通胀来了，日本必须在国债收益率上升和日元少贬值之间取得平衡，否则一边压住不出事，另一边就可能崩盘。

　　这是一道残酷的选择题：

　　选项A：死守低利率

　　→ 保护政府债务（不增加还债压力），但低利率叠加输入性通胀会快速侵蚀普通人生活，导致日元大幅贬值。

　　选项B：放开利率管制

　　→ 允许利率上升，稳住汇率、缓解通胀，但政府还债压力会瞬间暴涨。

　　最终，日本选择了折中：既放开了利率，又没有彻底缩表，只是按季度减少国债购买量。

　　换句话说，压制日本十年期国债收益率的那只手，还没有完全松开。

　　所以我认为，这次中日利率倒挂，日本利率飙升本质上不是主动、健康的“加息”，而是为“抢救”日元汇率、避免通胀失控所付的“赎金”，是一次被动的政策妥协。

　　假以时日，如果日本因工资上涨而通胀持续，其十年期国债还可能遭遇更多抛售，收益率再上台阶。到那时，日本政府头疼的将不再是“失去的三十年”的通缩，而是如何防止债务坍塌。

　　我判断，未来某个时刻，日本政府很可能会大规模抛售资产、推动私有化，以减轻政府债务。

　　02

　　那么，这次倒挂对我们普通投资者有什么影响？

　　主要有两方面：

　　一是资本流向可能逆转；

　　二是人民币未来走势。

　　过去二十多年，日元一直是全球资本的“廉价水源”。

　　据国际清算银行和日本央行数据，日元在全球外汇交易中占比约16.8%（2022年），为第三大交易货币。截至2024年初，日本对外净资产约3.5万亿美元，其中套息交易规模达数千亿美元。

　　如今这种廉价水源渐渐消失，相当于对全球资金进行“抽水”。这一过程很可能颠覆持续二十多年的 “日元套息交易”模式，引发全球资本重新洗牌。

　　具体来说，借日元换高息货币（如美元、人民币）去投资高利率国家资产的逻辑不再成立。原先基于利差流入中国的部分“热钱”，可能会停下甚至流出，压低人民币汇率，也会制约央行降息空间。

　　读到这你可能会想：完了，资本外流，人民币贬值，恶性循环？

　　未必。我反而觉得，人民币可能开启中长期升值周期。

　　为什么？

　　第一，“低利率”不一定伴随货币贬值，甚至可能升值。

　　第二，近期国内权威人士呼吁人民币升值的声音越来越多。

　　先说第一点。

　　传统利率平价理论认为，利率低货币就会贬值。但日本和瑞士这两个“异类”却展示了另一种可能：低利率也可以有强汇率。

　　根据他们的经验，只要实现金融稳定，并拥有庞大的海外净债权（资本项目顺差），每年巨额的汇兑需求就能支撑本币走强。

　　那我们有没有这种可能呢？至少已有苗头。

　　“一带一路”加上国内大企业出海，截至2023年末，中国对外直接投资存量已达2.94万亿美元，连续多年位居全球前三，已形成相当规模的海外净债权。

　　此外，国家也在持续开放金融市场，吸引外资流入。

　　如果这些趋势强化，就可能形成新逻辑：即便国内利率维持在相对低位以促进增长，但强大的实体经济竞争力（通过贸易顺差）与金融资产吸引力（通过资本市场开放），仍会带来持续的外汇流入，从而支撑人民币汇率长期坚挺。

　　无独有偶，这几年经济学者呼吁人民币升值的声音也多了起来。

　　从2024年的国家经济顾问，到中金首席经济学家，都曾公开建议允许人民币进一步升值。

　　他们的核心考虑是：人民币升值既能提升居民购买力，也能减少贸易顺差，降低全球贸易摩擦风险。

　　所以，未来我们也有可能走出 “低利率、强汇率” 的组合。毕竟，强汇率是扩大国内消费的重要条件之一。

　　总之，25年一遇的中日利率“倒挂”，像一面镜子：既照见日本在历史债务与新时代冲击下的艰难转身，也映出中国在增长模式转换期必须面对的复杂考题。这并非简单的孰强孰弱，而是各自发展阶段与政策选择的映照。

　　作者：和卿

　　来源：米筐投资