申万宏源：2026年美国通胀或呈现“前高后低”特征

　　申万宏源发布研报称，2026年，美国通胀或呈现“前高后低”特征。上半年为关税传导 “最后一公里”，叠加减税落地，若传导率向70%靠近，通胀或展现更强“粘性”，下半年或是去通胀顺风期。该行预测，假设关税传导率为90%、70%、50%，2026年末核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5%。美联储货币政策与通胀风险相辅相成。如果美联储坚持数据依赖的模式，通胀风险或可控。2026年，美联储降息节奏或“后置”。上半年，美国宏观经济的特征或为增长有韧性、就业企稳、通胀磨顶，美联储或暂停降息；下半年，随着去通胀的开始，美联储重启降息，共计1-2次。

　　申万宏源主要观点如下：

　　“对等关税”落地以来，美国再通胀的风险可控，至今尚未成为货币政策和资本市场的主要矛盾。关税的通胀效应为何持续低于预期、会否成为2026年“被低估”的风险？

　　一、对等关税的“通胀效应”：这次为何系统性低于预期？

　　2025年4月以来，美国通胀开始反弹，但读数持续弱于预期。2025年，美国“再通胀”的动力主要来自于核心商品分项，而核心服务继续延续降温态势。2025年12月，美国CPI同比仅为2.7%，4月低点为2.3%；环比角度来看，2025年4月以来，美国通胀环比多数弱于预期。

　　关税的通胀效应有迹可循，但传导路径并非脉冲式的，而是阶梯式的。从“超额”通胀及季节性来看，关税的通胀效应有迹可循；但是，关税的传导路径并非脉冲式的，Cavallo（2025）指出，关税对美国CPI的推升幅度约为0.65个百分点。近几月以来，关税传导进度甚至有所停滞。

　　关税传导的阶梯特征与关税税率的路径有关。截止到2025年10月，美国有效关税税率仅为12.4%，低于15.7%的理论税率。运输时滞、抢进口因素一度阻碍有效税率提升，但关税豁免、进口国别转换或限制税率提升空间。剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅为2个百分点。

　　二、关税的“成本核算”：企业转嫁关税的空间还有多大？

　　企业承担更多关税、而后逐步转嫁到消费价格，是通胀压力可控的一个解释。该行估算，截止2025年9月，出口商、进口商和消费者分别承担关税成本的6%、37%、57%。4-8月，美国消费者仅承担约1/3的关税成本，海外出口商承担的比例持续较小，后者符合关税1.0的经验。

　　对等关税落地后，为何企业先承担更多关税？一方面，关税政策不确定性较高、美国经济内需走弱是涨价核心掣肘；另一方面，2025年4-9月，美国企业囤积的“超额进口”使得涨价推迟。关税1.0时期的历史经验也显示，企业仅能“暂时性”阻碍涨价，通胀仍会“滞后”上行。

　　2025年四季度以来，企业转嫁关税的动能增强，2026年仍有“最后一公里”。“超额”进口已于2025年9月耗尽；2025年三季度，居民消费贡献美国经济增速56%，改善显著；2026年上半年，居民退税总额或增加30%，人均退税规模或增加700-1000美元。

　　三、“再通胀”还会来吗？“无风不起浪”，风险或在关税之外

　　2026年，美国通胀或呈现“前高后低”特征。上半年为关税传导 “最后一公里”，叠加减税落地，若传导率向70%靠近，通胀或展现更强“粘性”，下半年或是去通胀顺风期。该行预测，假设关税传导率为90%、70%、50%，2026年末核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5%。

　　关税之外，还存在哪些风险？上行风险为周期、金属通胀；下行风险为生产率和IEEPA关税裁决等。若美国经济过热，服务通胀“粘性”或增强。全球金属价格飙涨，或通过PPI-CPI的渠道推升通胀；下行风险方面，主要关注AI推动生产率增速提升，以及关税豁免、裁决落地等。

　　美联储货币政策与通胀风险相辅相成。如果美联储坚持数据依赖的模式，通胀风险或可控。2026年，美联储降息节奏或“后置”。上半年，美国宏观经济的特征或为增长有韧性、就业企稳、通胀磨顶，美联储或暂停降息；下半年，随着去通胀的开始，美联储重启降息，共计1-2次。

　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。