避险逻辑的重塑：中东地缘风险下的避险资产定价切换

　　中金外汇研究

　　地缘风险上升通常会触发全球资产配置的再平衡。黄金、美债、美元、日元与瑞郎作为传统避险资产，往往在市场波动上升时相对受益，并与风险资产呈现负相关的关系。然而，在2026年2月末中东地缘冲突急速升级后，我们却看到了传统避险资产表现的分化：传统避险资产美债、黄金、日元和瑞郎均出现了不同程度的下跌，尤其是在以往地缘风险中表现一直较好的黄金，却在本次地缘冲突中表现最弱。而美元则成了唯一表现强势的避险资产，逆转了去年以来美元避险属性逐步弱化的态势。上述情况说明，在特定类型的地缘冲击下，避险资产的定价逻辑可能会发生阶段性的变化。本文拟围绕三个问题展开：一、本轮冲突中避险资产的表现与历史经验相比较有何异同？二、避险表现分化的背后，是否存在市场交易底层逻辑的变化？部分避险资产失灵的原因是什么？三、结合上述变化，对主要避险资产的走势作出情景化的展望。

　　一、本轮冲突中避险资产的表现与历史经验相比较有何异同？

　　2026年2月28日美伊地缘风险显著升级。冲突发生后，传统避险资产表现分化。在2月28日美军开始对伊朗的大规模军事行动后十个工作日，美元指数上涨 2.82%，领跑其余避险资产；而黄金下跌 4.91%；日元对美元贬值 2.36%，瑞郎对美元贬值 2.83%；与此同时，美国10年期国债收益率上行 34bp（价格下跌）。除了美元指数外，黄金、瑞郎、日元和美债等避险资产并未体现出其避险功能，甚至出现反向波动，其避险特征呈现出一定的阶段性弱化现象。

　　为了对照历史经验，我们选取了四个具有代表性的地缘风险事件：1990年海湾战争、2022年俄乌冲突、2026年格陵兰事件、2025年对等关税。观察避险资产的表现与今年的美伊冲突有何异同。在我们的样本中，海湾战争和俄乌冲突与美伊冲突的相似点是它们同属军事冲突并带来了能源供给冲击，而格陵兰事件与对等关税则属于特朗普政府的政策不确定性冲击。由于美伊冲突发生时间相对发稿时较近，样本容量较近，为了保持口径上的一致，我们主要截取事件发生后十个工作日内主要避险资产的表现，但由于格陵兰事件中特朗普迅速退让了立场，因此在格陵兰事件中我们选取事件发生后的前两个工作日。

　　通过比较过去4个样本，我们发现避险资产在过去的历史样本中并非完全表现一致。美债在大部分的地缘冲突中均呈现走弱的态势，并未展现出避险性。而黄金则在过去的4个地缘冲突的样本中表现最好，是避险功能最好的资产。瑞士法郎作为与黄金存在一定正相关性的避险资产，在过去的冲突中亦有较好表现，但对美元双边汇率可能存在一定差异。日元在格陵兰事件和对等关税这样的非军事地缘事件中表现相对更好，而在带有能源供应链冲击的地缘冲突中表现相对较弱。美元则在除了俄乌冲突以外的其他3个样本中并未体现出避险属性。

　　本轮美伊冲突中的避险资产表现与过去的样本相比呈现出两个新特征。第一，美元表现显著强于冲突型样本；第二，黄金则显著偏弱，并未展现出过去地缘事件中的避险性。除此以外，在美伊冲突发生后，除了美元以外，大部分的传统避险资产整体表现基本均弱于历史经验，其中黄金的弱势最为突出。

　　二、决定各类避险资产避险效果的关键因素

　　避险资产表现分化背后的原因是什么？为解释本轮避险资产分化，有必要研究各类避险资产展现出避险属性的条件。避险属性并非避险资产的恒定特征，而是取决于冲击类型、宏观主线以及市场仓位与流动性状态。下文分别讨论黄金、美债、日元/瑞郎与美元。

　　首先是黄金，根据过往的经验，黄金在经济金融危机和地缘冲突中都会有较好的表现。传统框架[1]认为，黄金作为不生息资产，其定价核心是实际利率（名义利率减通胀率）。因此，在经济金融危机之类容易导致各国央行采取超常规宽松货币政策的风险事件中，黄金往往能够表现得更加优异。而在地缘冲突中，黄金往往也会有较好的表现。这一方面可能是因为地缘冲突拉高了通胀预期，令实际利率下行，另一方面则可能是因为与美国相关的地缘冲突会可能带来美国政府的财政非预期扩张，以及对相关国家的金融制裁，这会影响美债的信誉，从而导致黄金作为安全资产受到更多追逐。在此次中东地缘冲突升级后（3月份前3个星期内），黄金不涨反跌，跌幅近5%，避险功能似出现了显著弱化，说明上述支撑因素并未阶段性成立。套用过往的理论框架，我们发现本轮地缘冲突和以往的冲突存在几点不同，从而导致黄金的避险属性弱化。首先，本次地缘冲突虽然造成了油价的上升，但长期通胀预期并未显著抬升，而美联储的降息预期却受到了短期能源价格的扰动，这就造成了以10年期美国综合抗通胀国债为代表的实际利率水平在冲突后有所抬升，而非下行，从而压制了黄金的表现。这一点与过往地缘冲突造成油价上行之后通胀预期的抬升高于货币政策紧缩预期有显著的不同。其次，当前美伊冲突尚未出现2022年俄乌冲突后的大规模金融制裁，也暂未造成2025年对等关税以及2026年初格陵兰事件之后美国盟友国家对美元信用的质疑。这也让黄金作为无信用风险和金融制裁风险的优势无法充分显现。第三，美伊冲突与此前的地缘风险有一个重要的不同点，那就是黄金在冲突前已经经历了大幅的上行，被作为一个风险资产广泛存在于各种投资组合中。当风险来临时，金融资产投资组合的仓位削减可能会对此前被广泛持有的黄金的仓位造成影响。在2025年金价的涨幅超过了60%，是表现最好的大类资产之一。这样的势头持续到了2026年，在美伊冲突发生前的一个月，黄金的涨幅超过14%，并一度站上了5500美元/盎司的历史高位。这就让黄金广泛存在于各种投资组合之中。在美伊冲突发生后，盈利盘面对地缘局势的不确定性选择获利了结，这对黄金造成了冲击。SPDR黄金ETF作为全球黄金ETF中规模最大一支，占比达到27%，我们关注到这支黄金ETF在冲突发生的一周内流出超过46亿美元，这说明前期已经持有大量黄金多头的投资者，借金价冲高选择了兑现利润。因此，黄金的避险功能在此次冲突中并未发挥效力。

　　然后是美债，研究通常[2]指出：美国国债在面临“需求侧冲击”（经济衰退或金融危机）时是极佳的避险资产。但是，当市场面临的是“供给侧冲击”时，名义债券的购买力会被通胀侵蚀，投资者会要求更高的风险溢价，导致美债遭到抛售。地缘冲突的升级虽然可能引起经济的滞涨风险，但在冲突的初期，“需求侧冲击”并非是市场的交易主线。在我们的样本中，“对等关税”和格陵兰事件这样由美国政府政策不确定性引发地缘冲突，其对美债的信誉造成的影响相对更大，美债的避险属性因此被弱化。美国金融市场甚至都一度出现过短暂的“股债汇三杀”现象。而海湾战争和美伊冲突则是在短期内推高了油价，造成了通胀压力的上升和美联储的紧缩预期。这也会带来美债收益率的上行和价格的下跌。

　　接着是日元和瑞士法郎。作为两个传统的避险货币，日元和瑞郎之所以能避险，是因为它们通常是低息货币（常用于套息交易的融资货币）。当危机发生时，风险偏好下降，投资者平仓套息交易，导致资金回流日本和瑞士，推升汇率。但也有文献[3]指出，如果日本和瑞士的宏观基本面（如贸易逆差）受到危机直接冲击，这种货币的避险属性就会失效。在过往的地缘冲突中，日元在冲突类的地缘冲突中往往表现一般。这是因为日本作为典型的能源进口国，能源供给冲击对日本经济造成的冲击较大。日本的能源自给率仅为12.6%[4]，是G7国家中最低的。油价的上升一方面会恶化日本的贸易条件，加大贸易逆差，另一方面则会影响日本工业生产的能源成本，降低产品竞争力。如果日本政府加大能源补贴，则可能会恶化财政，从而带来日债和日元的下行压力。在本次美伊冲突爆发前，日元套息交易并不十分盛行，这让日元套息平仓的需求对日元的正面影响更小，能源成本上升对日元的负面影响则更大。而瑞士法郎的情况则与日元稍有不同。其避险属性具有双边异质性。Grisse and Nitschka（2015）发现[5] ，瑞郎对很多货币都体现出避险特征，但对美元贬值。也就是说，瑞郎往往更容易对欧元等同地区的风险货币升值，但未必总能在对美元的汇率上体现出同样强的避险优势。如果我们关注瑞士法郎对欧元的汇率，就会发现地缘冲突爆发后，瑞郎对欧元往往会走强，体现欧洲地区的投资者更倾向于买入瑞士法郎避险，而其他地区的投资者可能更少有此偏好。

　　最后是美元，作为传统的避险资产，美元的信誉似乎在2025年之后出现了裂痕。当现任美国政府频频采取令市场意外的对外政策后，美元往往会与风险资产同时受挫，美国市场“股债汇”三杀的局面不时出现。但在本次美伊地缘冲突升级后，美元反而成为了避险属性最强的资产，这背后究竟发生了什么逻辑上的切换？我们认为，此次美元走强的背后主要有三层逻辑的支撑：其一是贸易条件的影响。能源价格的抬升或有助于改善美国的贸易条件及净对外资产等基本面因素，修复美元资产预期，而对于欧元区等、日本等能源进口国而言意义则相反，能源价格走高会给其货币带来负面影响。能源价格的抬升或有助于改善美国的贸易条件，进而增加其净对外资产（NFA）。Habib and Stracca（2012）[6]发现，NFA是最稳健的避险货币基本面指标。其二是对美联储宽松预期的扰动。能源价格大幅抬升影响了市场的通胀预期。美联储在3月的会上对未来的降息持观望态度[7]，不排除加息的选项。这些变化让市场对美联储年内的利率预期做了较多的重定价。2月末冲突升温以来，市场对美联储后续重启降息的时点从7月延后至2026年年末，利率的上行对美元汇率也形成了支撑。其三，风险资产波动率的上升导致的美元空头止盈平仓以及流动性的收紧。2025年“对等关税”时期和2026年格陵兰岛事件期间，美元指数期货均处于净多头状态，而此次中东地缘风险发酵时则处于净空头，且处于过去几年的低点附近。在市场波动性上升，预期不稳的阶段，市场一般会倾向于退出此前较为拥挤的交易，进而带动了美元汇率的升值。此外，风险资产波动上升期间，市场对于风险资产的抛售会收紧金融条件，流动性的紧缩会支撑美元。大宗商品定价、贸易结算、保证金补充、外债偿付很多都以美元进行，当这类资产的波动率提升，市场对于美元的需求会提升。在冲突发生后的第一个交易日，SOFR利率和TGCR利率攀升到了一个峰值，这表明美元的流动性有一定收紧，市场对于美元的需求上升。

　　总结而言，在美伊冲突爆发后，主要避险资产的走势主要反映了金融市场的几条交易主线：1、能源价格抬升对贸易条件的影响（对美元有利，对日元不利）；2、能源价格抬升对通胀、货币政策预期和实际利率的影响。（对美元有利，对黄金不利，对美债不利）；3、波动性上升带来的拥挤交易减仓和流动性收紧（对美元有利，对黄金不利）。

　　三、全球主要避险资产的未来走势展望

　　截止发稿时，美伊冲突尚未结束，霍尔木兹海峡的封锁仍然对能源供给、通胀预期、央行政策和市场波动性产生重要影响。在我们的基准假设情形下，相关冲突可能在2季度开始缓解，并在下半年持续好转。在该情形中，金融市场目前的几条交易主线或在2季度得以延续，在下半年出现逆转。

　　短期看（未来1-3个月），中东局势尚未彻底好转，能源价格预期依旧维持在高位，风险偏好相对较低和市场波动性维持在高位。在这样的大环境下，我们预计美元仍将维持在偏高水平。高油价不仅持续改善美国的贸易条件（NFA逻辑），更不断强化市场对美联储延后降息甚至重启加息的预期。叠加地缘动荡期全球对美元流动性的内生需求，美元或将继续获得当前三大交易主线的支撑。而我们认为黄金尽管短期内仍面临实际利率高企和强势美元的双重压制，但其下行空间也将逐步收窄。一方面，前期拥挤的获利盘已得到一定程度的释放；另一方面，在美联储利率变动的定价已经较充分的背景下，通胀预期的抬高或能压低实际利率，支撑黄金走势。因此短期内，黄金大概率呈现波动下降、逐步震荡寻底的格局。美债或持续承压，一方面通胀压力不减，长端美债就难以发挥纯粹的避险功能。投资者不仅会要求更高的通胀补偿，还会因美国政府在冲突下可能扩大的财政赤字而要求更高的期限溢价。日元在短期内或依然是表现最弱的避险资产之一，高昂的能源进口成本将持续恶化日本基本面，且美日利差难以实质性收窄。瑞郎的表现或将继续分化：对欧元等非美货币维持强势，但对美元可能仍难摆脱强势美元的压制。

　　中长期看（3-12个月），我们认为当前宏观主线都无法长期持续。无论是冲突得以解决之后能源价格开始回落，还是油价持续处于高位之后，全球总需求受到了实质性破坏，亦或是宏观滞涨和利率升高对美国经济与金融稳定的反噬，最终都会促使宏观主题从“滞涨”切换为“衰退”。这样的主线切换或将对避险资产的表现带来新的影响。首先，当通胀开始回落，经济需求受损或迫使美联储放弃强硬立场。当市场重新开始做降息交易，定价更多的降息时，实际利率或步入下行通道，美元的优势或被削弱，黄金或在宽松预期中重新获得规避信用货币超发的作用。随着经济增长动能放缓，宽松交易重启，长端美债收益率将见顶回落，重新吸引避险资金流入。但需要注意的是，由于美国政府内外政策的不确定性仍高，且美国财政纪律的担忧或因军事支出的增加而加剧，美债的修复弹性可能不及以往，其避险属性的发挥将比过去更加依赖于美联储的宽松力度。油价从高位回落缓解了日本的输入型通胀压力，衰退交易和美联储的宽松交易都是对日元汇率更有利的交易主题。我们预计日元的避险属性或在美伊地缘冲突降温后有所修复，中长期存在触底反弹的可能性。

　　四、结论

　　避险资产并非在所有地缘风险情景下均呈现稳定的避险属性，其对冲风险的有效性取决于冲击类型（能源供给冲击、政策不确定性冲击等）、宏观主线（滞涨或衰退）、以及市场仓位与流动性状况。本轮美伊冲突中，美元在贸易条件、利率预期与流动性溢价三重机制共振下显著走强，而黄金与美债因实际利率上行、期限溢价抬升与仓位再平衡而阶段性走弱。向前看，短期内上述主线大概率延续；中长期则需重点跟踪通胀预期与实际利率的边际变化，以及宏观主线从“滞涨”向“衰退/宽松”的切换节奏，以把握避险资产定价逻辑再切换的窗口。

　　图表1：主要避险资产在冲突升级后10个交易日内的表现

　　注：将2026年3月2日的数据标准化为100，计算价格变动率

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表2：主要避险资产在过去类似地缘冲突发生后的表现

　　注：基期为事件前最后一个未受影响的收盘价

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表3：国际金价和美国10年期综合抗通胀国债收益率（左轴，倒置）

　　参考来源

　　[1]

　　Baur， D． G．， & McDermott， T． K． （2010）． “Is gold a safe haven？ International evidence．” Journal of Banking & Finance．

　　[2]Flavin， T． J．， et al． （2014）． “Safe haven assets and investor behaviour under uncertainty．” Journal of Empirical Finance．

　　[3]Ranaldo， A．， & Söderlind， P． （2010）． “Safe haven currencies．” Review of Finance．

　　[4]https：//www.enecho.meti.go.jp/about/pamphlet/energy2024/02.html？

　　[5]Christian Grisse and Thomas Nitschka（2015）， “On Financial Risk and the Safe Haven Characteristics of Swiss Franc Exchange Rates，” Journal of Empirical Finance．

　　[6]Habib M M， Stracca L． （2012） ”Getting beyond carry trade： What makes a safe haven currency？” Journal of International Economics．

　　[7]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260408a.htm

　　本文摘自：2026年4月14日已经发布的《避险逻辑的重塑：中东地缘风险下的避险资产定价切换》（实习生杨从越对本文亦有贡献）

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