从汇率视角看资金面与货币政策空间

　　来源：债券杂志

　　摘   要

　　通过分析汇率与利率联动的理论基础以及对汇率和资金变化的历史复盘，本文发现我国货币政策始终坚持“以我为主”并允许人民币在合理范围内“有序贬值”。2025年以来，人民币汇率变化反映了市场主线的复杂切换，下半年人民币汇率变化主要取决于基本面、关税博弈、美元体系稳定性、资本流动以及货币政策调控情况，预计我国稳汇率政策或更多侧重于纠偏单边预期，货币政策整体保持宽松态势，资金面有望继续保持平稳。

　　关键词

　　汇率改革　利率市场化　货币政策　债券市场

　　自加入世界贸易组织（WTO）后，我国经济高速增长，外汇储备激增，需要增强汇率弹性予以应对。2005年，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度（以下简称“7·21汇改”），人民币汇率不再单一盯住美元。2015年，为推进人民币国际化并提高汇率市场化程度，中国人民银行宣布完善人民币兑美元中间价形成机制，强调市场供求作用，并允许汇率更大波动（以下简称“8·11汇改”）。以上两次汇改不仅增强了汇率弹性，更有效提升了货币政策的独立性，并加速了债券市场开放发展。至2025年，“7·21汇改”已有20年，“8·11汇改”正值10年。在当前环境下，汇率市场化与资本账户开放协同仍是关键，货币政策需在“稳预期”与“防风险”间寻求平衡，汇率弹性增强使得我国利率债更受国际投资者关注，债券市场的深度开放有望取得进一步突破。

　　汇率与利率联动的理论基础

　　利率平价理论（IRP）是解释汇率与利率关系的核心框架，认为两国利差会通过套利资本流动影响汇率。其核心逻辑是：两国间相同时期的利率只要存在差异，投资者即可利用套汇或套利等方式赚取价差，两国货币间的汇率将因此而波动，直到套利空间消失为止。均衡状态下，远期汇率的贴水或升水应与两国利率的差距相等。

　　从汇率对利率的影响机制来看，本币贬值会提高进口商品价格，推升该国通胀水平。为抑制通胀，央行可能被迫加息；本币升值可能缓解通胀压力，为降息创造条件。此外，本币大幅贬值导致以本币计价的股票、债券价值缩水，进而引起资本外流、流动性收紧、市场利率上升。典型案例是2018年土耳其里拉危机，即里拉暴跌加剧外资逃离，多方因素共振最终引发金融危机。

　　通过梳理汇率与利率互相影响的机制，本文发现其中非常重要的联结点在于货币政策操作及市场对货币政策的预期。例如，若本币持续贬值，市场可能预期货币政策收紧，从而导致该国利率面临上行压力。从实践角度来说，利率和汇率之间的关系也必须将央行的操作纳入其中，那么政策如何权衡将成为影响市场走势的关键因素。

　　根据蒙代尔-弗莱明模型，一国无法同时实现“货币政策独立性”、“资本自由流动”和“固定汇率”，这被称为“不可能三角”。不同的政策组合之间没有明确的优劣之分，需要综合国内外情况有所取舍，实现政策目标的同时也必然面临一定的风险与挑战，政策的执行成本也会随之不断变化。

　　实践中，政策在“不可能三角”中的抉择并非绝对或不可调节的。在传统的三元悖论框架下，三个政策目标严格对立，汇率改革必须考虑资本账户开放和货币政策独立性的严格约束，理论上汇率在改革中不得不放弃稳定性目标。然而，在折中化的视角下，资本逐渐开放与保持货币政策独立条件下是能够兼顾汇率稳定目标的。党的十八大以来，中国人民银行稳步深化汇率市场化改革，不断完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率市场化水平不断提高，汇率弹性不断增强，双向波动成为常态，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。

　　我国汇率管理实践

　　（一）汇率改革进程与人民币国际化

　　我国汇率制度在改革中不断优化。1994年，我国实现汇率并轨，正式确立“以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度”，建立统一银行间外汇市场，实现经常项目有条件可兑换。2005年“7·21汇改”引入参考一篮子货币调节机制，打破单一盯住美元模式，深化市场化程度。

　　“8·11汇改”至今，我国汇率管理愈发成熟，市场化程度提高、宏观经济调节功能增强、服务实体经济能力提升。具体来看，“8·11汇改”后确立“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价定价模型，大幅提升规则性和透明度，增强汇率弹性的同时降低对美元的依赖，提升货币政策的独立性。同时，人民币汇率稳定性提升，抗风险能力增强，国际化进程加速，人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，全球70多国央行将人民币纳入外汇储备，推动人民币成为全球重要支付货币和贸易融资货币。

　　（二）丰富的汇率管理工具箱

　　我国汇率管理持续优化，汇率管理工具箱储备较为充足。工具可分为四类。

　　一是预期管理。中国人民银行和国家外汇管理局的有关负责人在新闻发布会或者媒体报道中表达对人民币汇率相关观点，引导市场预期，强化市场信心。这种管理方式成本较低、使用频率相对较高。

　　二是通过流动性工具调节可使用的外币规模。例如，外汇存款准备金、外汇风险准备金、离岸央票等。外汇存款准备金是金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交中国人民银行的存款。外汇存款准备金率下调，商业银行可自由使用的美元增加，在一定程度上缓解人民币贬值压力。外汇风险准备金是我国境内金融机构开展代客远期售汇业务时需要向央行缴纳的风险准备金。银行在开展远期售汇业务时可能会在现货市场上买入美元、卖出人民币，加大人民币贬值压力，提高外汇风险准备金有利于缓解贬值压力。离岸央票主要是中国人民银行在香港发行的央票，会降低离岸人民币存量，有利于提振人民币汇率。

　　三是人民币汇率中间价的逆周期因子调节。人民币汇率中间价是我国银行间外汇市场的开盘价和涨跌幅限制计算的基准价，对汇率交易有引导作用。其由三个部分组成：收盘价、一篮子货币汇率变化、逆周期因子。收盘价和一篮子货币汇率变化反映市场本身的定价，而逆周期因子用于对冲市场的顺周期行为，从而抑制单边贬值/升值预期、减少汇率超调风险、增强央行对中间价的引导能力。

　　四是动用官方外汇储备直接干预市场。中国已形成规模超过20万亿元的官方外汇储备，也曾经将外汇储备作为调控汇率的重要手段。“8·11汇改”后，中国人民银行逐步减少对外汇市场的直接干预。近年来，中国人民银行资产负债表中的“外汇”科目规模波动不大，在一定程度上反映了其不再使用外汇储备干预市场。

　　我国“以我为主”的货币政策

　　（一）2015—2016年：以汇率弹性释放换取政策空间

　　面对经济基本面较大的压力，货币政策选择允许汇率波动从而释放降息空间。2015年，我国国内生产总值（GDP）增速降至6.9%，工业增加值同比跌至6%附近，工业生产者出厂价格指数（PPI）连续负增长，基本面各项指标倒逼货币政策宽松以提振实体信心。同时，美联储开启加息周期，我国宽松政策与海外紧缩周期错位，中美利差从8月末的150BP附近，收窄至2015年末的50BP。2015年第三季度至2016年第四季度，非储备金融账户净流出约8505亿美元，外汇储备减少约6408亿美元。“8·11汇改”进一步推动汇率市场化，人民币兑美元汇率从6.4变为6.9。在人民币贬值过程中，货币政策保持宽松态势，有效缓解了前期经济失衡的问题。

　　（二）2018—2019年：基本面韧性助力货币政策独立

　　中美贸易摩擦时期，我国基本面的韧性保证了货币政策的独立性。2018年3月，美国宣布对中国商品加征关税。2019年8月，人民币兑美元汇率贬值至7.0。中国人民银行保持货币政策独立性，而未跟随美联储加息大幅收紧货币政策，银行间市场存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）中枢维持在2.6%附近。在这一时期，中国通过稳增长政策，有效抵御外部压力，经济增速、制造业采购经理指数（PMI）、国际收支等核心指标均未出现系统性失速，反映出我国基本面具有一定韧性。这为2018年资本项目外汇管理、逆周期因子启用等政策提供了空间，使汇率与利率联动脱离利率平价理论。

　　（三）2022—2024年：中美货币政策错位下允许人民币合理贬值

　　2022年以来，美联储激进加息以抑制通胀，而中国则通过降息、降准等措施稳增长，中美利差从正利差转为倒挂，10月倒挂幅度近160个基点。由于资本流动渠道多元发展、离岸人民币市场深度拓展，资本流动性显著提升，外资明显减持国内债券。当外汇管理政策成本超过汇率波动成本时，中国人民银行允许汇率合理地阶段性贬值以释放压力，美元兑人民币即期汇率一度升至7.3以上。

　　（四）小结

　　即便面临外部约束和贬值压力，我国货币政策仍然会坚持“以我为主”，首要目标仍是服务我国经济发展，不会因美联储政策调整而被动跟随。一定时期内，中国人民银行可以接受对内宽松带来的资金流出与一定程度的汇率贬值，既不同于“浮动汇率+资本自由流动”的欧美模式，也区别于“固定汇率+外汇管制”的传统新兴市场做法，具有中国特色。

　　2025年上半年人民币汇率回顾与下半年展望

　　（一）上半年人民币对不同币值汇率出现分歧

　　2025年上半年，人民币相较于美元升值，但对中国外汇交易中心（CFETS）篮子货币指数贬值。年初至6月30日，美元兑人民币即期汇率从7.30震荡降至7.17，而CFETS篮子货币指数从102降至95，贬幅达6.9%。这一背离现象反映了市场主线的复杂切换。相较于美元兑人民币的震荡走势，人民币对欧元、日元、英镑等货币贬值趋势较为明显，人民币有效汇率下行。

　　一方面，非美货币强势叠加我国在关税扰动下经济基本面存在修复压力，导致人民币“有效贬值”。美国对华加征关税可能会对我国出口基本面产生冲击，导致经常账户顺差有所收窄，以及直接投资和证券投资的波动。对于基本面修复偏悲观的情绪导致人民币币值下滑。同时欧元、日元等非美货币因美元走弱、跨境资金回流，汇率大幅走强，间接增大了人民币的压力。

　　另一方面，考虑到外国投资者对美元计价资产的信任程度下降，美元指数自年初起震荡下跌。尤其是自北京时间4月3日美国总统特朗普签署两项关于“对等关税”的行政令以来，美国市场风险偏好下行，避险需求增强，美联储降息预期推迟。这并未引起美元指数走强，反而因通胀担忧、特朗普政府政策高度不确定性等，市场对美元计价资产信任程度下降。由于美元指数的快速下行，贬值速度更快，导致了人民币兑美元反而有所升值。

　　（二）下半年影响汇率的关键因素

　　一是我国经济基本面的修复节奏。展望下半年，出口和居民消费是需要关注的两个关键变量。多项稳就业、增收入、惠民生政策有望落地，支撑经济修复和人民币币值稳定。经济增速改善将提升我国经济的吸引力，吸引外资回流，增加外汇市场上对人民币的需求，对人民币汇率形成支撑。

　　二是关税谈判的进度。关税谈判的进度会影响市场预期与汇率走势。下半年，若中美关税谈判取得进展，贸易紧张局势有所缓解，我国贸易收支状况有望改善。贸易顺差的扩大将增加人民币的需求，对人民币双边汇率形成有力支撑。

　　三是“美国例外论”的演绎。“美国例外论”得以成立，归因于美国通过贸易逆差输出美元，再以美股和美债回收全球流动性的金融闭环，加之财政扩张与科技巨头的盈利增长共同提振市场信心。上半年，在特朗普政策不确定性、美国财政可持续性约束下，“美国例外论”受到质疑，引起全球宏观经济预期变化，资金从“美元资产内部配置”转向“非美资产再配置”，美元资产一度出现“股债汇三杀”现象。尽管近年来“去美元化”话题不断升温，但从支撑国际货币所需的核心要素来看，短期内寻找其他替代货币尚有难度。不过长期来看，美元体系的根基已出现松动。考虑到下半年美元贬值幅度有限，因此人民币对美元的升值空间也会有所压缩。

　　四是机构行为与国际资本流动。境内企业累计待结汇规模目前仍在较高水平。美元指数下跌导致人民币相对升值，这可能会触发部分结汇需求释放，进一步推动人民币汇率上升，加剧人民币汇率波动的概率，形成“汇率急升→结汇盘踩踏→放大波动”。但从另一个角度来看，大量美元存款形成一个潜在的结汇“蓄水池”，如果人民币明显贬值，这些美元存款可能会用于结汇，为人民币汇率提供支撑，增强人民币汇率在面临外部冲击时的韧性。人民币币值变化还将受到外资资金流动情况影响，而平衡直接投资账户和证券投资账户资本外流压力的关键或在于国内稳增长政策最终落地的效果，包括稳固经济发展和社会稳定、鼓励外商直接投资、资本市场高质量发展和对外开放程度深化等。

　　（三）下半年货币政策展望

　　下半年，货币政策会继续坚持“以我为主”，根据我国经济形势和政策目标灵活调整，汇率政策的自主性和稳定性有望增强，稳汇率政策或更多侧重于纠偏单边预期。今年上半年汇率政策从引导温和贬值逐步转向中性，我们认为下半年政策目标将更加聚焦于币值稳定，从而服务国内经济企稳修复。当前中国经济正从“出口导向”转向“内需驱动”，国内友好的经济金融环境离不开人民币币值稳定，政策需要通过完善汇率形成机制，引导汇率在合理区间波动，避免对实体经济造成负面冲击。稳汇率政策是人民币汇率的重要支撑因素，需更多侧重于纠偏单边预期，更加关注“一篮子货币稳定性”，以维护我国经济和金融体系的整体稳定。

　　通过前文的分析，可以看出今年下半年汇率不会对我国央行的操作形成明显的制约，货币政策依然保持“以我为主”，在“适度宽松”的基调下，下半年降息仍有空间，央行将通过各类流动性管理工具支持信贷投放、政府债发行以及应对潜在的关税冲击。我们预计，央行仍然需要通过降准、买断式逆回购以及国债买卖来进行流动性管理；而在实际利率偏高的情况下，降息仍然有助于降低实际融资成本。关于时机层面，今年以来，货币政策持续强调“择机/适时”，从实际的降准降息操作来看，也体现了前瞻性和灵活性，背后是货币政策更加关注预期管理。预计后续，当市场预期出现明显转弱时可能催化降息落地，尤其关注中美对等关税豁免期结束后外部冲击的影响加大以及国内财政政策力度退坡等风险。除此之外，结构性货币政策工具也持续发挥作用。

　　考虑到灵活宽松的货币政策，以及人民币汇率大概率保持“低波+韧性”的特征，预计未来资金利率也可以维持平稳。若稳增长需求继续提升，资金利率可能阶段性下行到利率走廊中枢以下，此过程可能也是政策利率降息的前奏。