美元指数大幅走弱，人民币汇率稳中有升，境内外汇供求关系逆转——2025年外汇市场分析报告

　　（来源：凭澜观涛）

　　分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　分析师：刘立品（中银证券宏观分析师）

　　摘 要

　　2025年，特朗普政策扰动全球市场，美元指数跌幅创八年来新高，上半年美元跌幅超10%，为1974年以来同期最大跌幅。前三季度，全球美元储备和黄金储备份额此消彼长，但全球“去美元化”共识缺乏数据支持。

　　不同于第一轮中美贸易冲突期间的人民币贬值行情，2025年面对特朗普极限关税施压，人民币汇率逆势升值，结束了此前三年跌多涨少、持续承压状态。汇率维稳目标顺利实现。人民币汇率指数走弱，但不代表人民币存在低估。

　　2025年，跨境资金净流入状况继续改善，货物贸易顺差和证券投资逆差均创历史新高。受证券投资开放程度提高、跨境资金活跃度提升影响，人民币稳居境内涉外收付货币之首，但现行国际货币体系美元本位的基本特征没有改变。

　　2025年，境内外汇供求关系逆转，银行结售汇由此前连续两年逆差转为顺差，市场主体结汇意愿总体偏弱，但年末结售汇需求出现超季节性变化，推动银行结售汇顺差创历史新高。宜理性看待结汇需求释放对汇率的推动作用。

　　2026年，影响人民币汇率涨跌的因素同时存在，看多人民币汇率的同时不要忽视了潜在的逆风。在防范人民币汇率过度升值或贬值的政策目标下，预计人民币汇率有望保持双向波动。

　　风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

　　正文

　　1月15日，国家外汇管理局发布了2025年12月外汇收支数据。现结合最新数据对2025年境内外汇市场运行情况具体分析如下：

　　特朗普政策扰动全球市场，美元指数跌幅创八年来新高，美元储备和黄金储备份额此消彼长，但全球“去美元化”共识缺乏数据支持

　　美元是传统的避险货币，在不确定性上升时通常会因需求增加而面临升值压力。2025年，特朗普重返白宫以来，全球政策不确定性明显上升，但美元指数累计下跌9.4%，为2018年以来年度最差表现，上半年累计跌幅超10%，是1974年以来同期最大跌幅（见图表1）。尤其是4月初“对等关税”政策落地后，金融市场恐慌情绪飙升，但美国遭遇股债汇“三杀”，美元指数不涨反跌（见图表2）。美元避险属性弱化，甚至表现出风险资产特征，引发了市场关于美元资产遭遇信心流失和“去美元化”的讨论。

　　从全球外汇储备资产币种构成看，2025年确实延续了“去美元化”趋势。前三季度，美元储备份额累计回落1.60个百分点，三季度末降至56.92%，连续十个季度位于60%下方，低于1999年二季度末美元储备份额72.13%，更是远低于20世纪70年代中期近80%的历史高位（见图表3）。在官方投资“去美元化”同时，全球央行购买黄金需求保持坚挺。世界黄金协会数据显示，2025年前三季度全球央行累计购金量为634吨，虽然低于上年同期的724吨，但仍然远高于历史平均水平[1]。

　　然而，从更广视角看，全球“去美元化”共识的数据基础并不牢固。一是因为国际货币基金组织官方外汇储备货币构成（COFER）数据以美元计价，汇率波动会影响储备货币份额。尽管汇率因素无法解释美元储备份额长期下降趋势[2]，但却是2025年前三季度美元储备份额下降的主要原因[3]。二是2025年4月份之后，随着美国与相关国家和地区开展贸易谈判，全球贸易紧张局势总体趋缓，美元指数与VIX指数重回正相关关系，表明美元避险属性有所恢复（见图表2）。三是外资仍然在流入美国。美国财政部国际资本流动报告（TIC）数据显示，2025年前11个月，净流入美国的官方外资规模213亿美元，为2020年以来同期新低，但私人外资净流入1.30万亿美元，为2023年以来同期新高，表明使用外资抛售美元资产来解释美元大幅贬值的说服力不足（见图表4）。国际清算银行（BIS）指出，非美投资者对冲美元风险敞口需求增加在2025年4月和5月美元贬值中发挥了重要作用，这也是2025年4月全球远期和期权交易量增长的重要原因[4]。 

　　极限关税施压下人民币汇率稳中有升，汇率维稳目标顺利实现，人民币汇率指数走弱不代表人民币低估

　　人民币汇率先抑后扬、止跌回升。不同于第一轮中美贸易冲突期间人民币出现贬值行情，2025年面对特朗普极限关税施压，人民币汇率逆势升值（见图表5、6）。一季度，特朗普政府以芬太尼为名先后在2、3月份对所有自中国进口商品加征了两轮、各10%的关税，人民币汇率不跌反涨：在岸人民币汇率（CNY，指境内银行间市场下午四点半交易价，下同）和离岸人民币汇率（CNH）较上年末小幅升值1%左右。进入4月份，伴随着超预期的“对等关税”政策落地，人民币汇率有所回调，4月9日CNY和CNH盘中分别跌至7.35、7.43附近。当时笔者撰文指出，美国极限施压的尽头未必是人民币贬值，反倒可能成为人民币的拐点。事后看，4月中旬以来境内外人民币汇率出现反弹，并且从5月份以来开启补涨行情，中间价保持小幅渐进升值态势，CNY和CNH震荡走强，年末三者分别升至7.0288、6.9890、6.9755，较上年末累计分别升值2.3%、4.4%和5.2%，结束了此前三年跌多涨少、持续承压状态。

　　人民币汇率和市场预期保持基本稳定。在经历了2022年至2024年人民币汇率持续承压态势之后，2024年底中央经济工作会议连续第三年强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2025年，在全球外汇市场波动加剧背景下，人民币汇率仍然保持了基本稳定，中间价和在岸即期汇率波动区间分别为7.02~7.22、6.98~7.35，前者最大振幅较上年微降0.1个百分点至2.6%，连续第三年收窄，并且是2015年以来新低，后者最大振幅扩大1.1个百分点至5.2%，但仍处于近年来低位，而美元、欧元、日元、英镑、加元、澳元和瑞郎等七大储备货币汇率最大振幅均值则扩大至13.0%，为近三年来新高（见图表7）。同期，虽然在岸即期汇率较中间价总体仍然偏贬值方向，但日均偏离幅度由上年1.1%收窄至0.6%，境内外即期汇率则呈现涨跌互现格局，离岸与在岸汇率日均偏离幅度由上年+110个基点收窄至+11个基点，为近四年来新低，表明市场预期进一步趋稳（见图表8）。

　　人民币汇率指数走弱引发人民币重估争议。2025年，人民币汇率走势与其他主要非美货币汇率并不同步，经历了从滞涨到补涨的过程，带动人民币汇率指数先跌后涨：上半年，在美元指数大幅走弱背景下，人民币汇率升值幅度小于其他主要非美货币，因此人民币汇率指数明显走弱，6月末CFETS人民币汇率指数降至95.4，为2021年以来新低，较上年末累计下跌6.0%；下半年，美元指数和主要非美货币汇率止跌企稳，但人民币汇率升值行情延续，带动人民币汇率指数止跌回升，年末CFETS人民币汇率指数为98.0，较上年末跌幅收窄至3.4%（见图表9、10）。BIS数据显示，2025年前11个月，人民币实际有效汇率指数累计下跌3.2%至88.6，处于近年来历史低位，但同期人民币名义有效汇率指数跌幅仅为1.2%，表明人民币实际汇率走弱并非名义汇率走势主导，主要反映了国内供强需弱、物价持续低位运行的影响，因此不宜根据人民币实际汇率走弱来判断人民币汇率存在低估。况且，影响汇率走势的因素很多，同期日元实际有效汇率指数与人民币相仿，但2025年做多日元没有赚到钱，2026年也没有人敢肆意押注日元升值。

　　跨境资金净流入状况继续改善，货物贸易顺差和证券投资逆差均创历史新高，人民币稳居境内涉外收付货币之首

　　2025年，银行代客涉外收付款连续第二年保持顺差，并且顺差规模由上年719亿升至3021亿美元，为历史次高，略小于2021年顺差3564亿美元。分币种看，外币涉外收付款顺差由上年1745亿扩大至4917亿美元，创历史新高，贡献了银行代客涉外收付款顺差增幅的138%，人民币涉外收付款则是连续第四年出现逆差，逆差规模由上年1026亿扩大至1896亿美元，为历史次高（见图表11）。

　　分项目看，货物贸易和证券投资项下涉外收付款差额变化较大，其中货物贸易涉外收付款顺差同比增加2901亿美元，是银行代客涉外收付款顺差扩大的主要贡献项，贡献率为126%，证券投资涉外收付款逆差同比增加1683亿美元，对银行代客涉外收付款顺差增幅的贡献率为-73%，而收益和经常转移、直接投资、服务贸易涉外收付款逆差则保持基本稳定，逆差规模较上年均有所收窄，分别贡献了银行代客涉外收付款顺差增幅的16%、15%和13%（见图表12）。

　　作为跨境资金主要流入项，2025年我国货物贸易涉外收付款顺差继续扩大，同比增长46%至9226亿美元，刷新历史新高（见图表12）。货物贸易项下跨境资金净流入加快，主要是因为内外需分化，叠加我国出口市场多元化程度提升、出口商品竞争力增强导致我国货物进出口规模延续脱钩状态。海关统计数据显示，2025年，在特朗普关税冲击下，我国货物出口规模同比增长5.5%，进口规模增速为零，带动货物贸易顺差升至1.19万亿美元，刷新历史新高（见图表13）。同期，以货物贸易（海关统计）涉外收入占出口规模比重衡量的出口收汇率升至97%，为有数据以来新高，表明出口企业收款速度加快（见图表14）。

　　2025年，证券投资涉外收付款为连续第四年逆差，逆差规模由上年521亿扩大至2204亿美元，创历史新高（见图表12）。证券投资项下跨境资金净流出压力加大，是因为涉外支出规模增长24%，快于涉外收入增速17%，或主要反映了外资加速减持人民币债券、港股通南下资金加速流出的影响。2025年末，境外机构持有境内人民币债券余额由上年末4.16万亿降至3.46万亿元，降幅集中在5月至12月，主要源于美元对在岸人民币掉期点上行导致外资套利空间显著收窄（见图表15）。同期，港股表现亮眼促使港股通南下资金加速流出，全年累计净流出规模为1.30万亿元，创历史新高（见图表16）。

　　2025年，银行代客涉外收付款中，货物贸易与证券投资占比延续此消彼长态势，前者降至42.7%，是连续第三年下降，后者则是连续第九年上升至38.0%（见图表17）。受证券投资开放程度提高、跨境资金活跃度提升的影响，银行代客涉外收付款中人民币占比为51.6%，连续第八年上升，并且是连续第三年高于美元占比，后者降至43.7%，创历史新低（见图表18）。不过，由于银行代客涉外收付款不包括境外收支数据，因此人民币涉外收付份额并不能反映人民币国际化全貌。相比之下，SWIFT统计了国际支付的全流程数据，2025年人民币国际支付份额均值为3.22%，远低于同期美元支付份额均值48.35%。SWIFT数据常被诟病的问题是其统计的人民币份额存在低估，但即便如此，从全球外汇交易、外汇储备等其他指标来看，人民币国际化水平仍然与美元存在较大差距，表明现行国际货币体系美元本位的基本特征没有改变（见图表19）。

　　境内外汇供求关系逆转，单月银行结售汇顺差创历史新高，市场主体结汇意愿总体偏弱，但年末结售汇意愿出现超季节性变化

　　2025年，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）由此前连续两年逆差转为顺差3285亿美元，顺差规模为有数据以来次高，略低于2013年顺差3298亿美元。其中，银行代客结售汇由上年逆差1115亿转为顺差2339亿美元，远期和期权净结汇规模由上年减少868亿转为增加1319亿美元，银行自身结售汇则由上年顺差12亿转为逆差373亿美元，三者分别贡献了银行结售汇顺差增幅的66%、42%、-7%（见图表20）。

　　如前所述，2025年银行代客人民币涉外收付款逆差为历史次高。考虑到部分跨境人民币净流出资金可能在离岸市场购汇，然后通过境外人民币业务参加行向境内平盘，这体现为银行间外汇市场买卖，不反映在银行结售汇统计中。因此，境内外汇供大于求的缺口或低于上述结售汇顺差规模。

　　银行代客结售汇差额在2022年至2024年连续减少，但2025年止跌回升并转为顺差。一方面源于银行代客外币涉外收入和支出增长分化，外币涉外收入同比增速由上年10.6%扩大至12.9%，外币涉外支出增速则由上年6.9%放缓至4.3%。另一方面是因为市场主体结汇意愿小幅增强、购汇意愿明显减弱，剔除远期履约额后的收汇结汇率同比上升0.7个百分点至54.7%，付汇购汇率回落4.7个百分点至58.9%，为近三年来新低（见图表21）。这反映在人民币逆势走强的背景下，市场主体更多收外汇、付外汇，自然对冲汇率风险。由于市场主体收汇结汇率总体处于历史低位，并且仍然明显低于付汇购汇率，2025年末金融机构境内外汇存款余额升至8829亿美元，刷新历史新高。

　　此前我们在报告中提示，市场主体结汇意愿长期处于相对低位，意味着未来汇率预期一旦转向升值方向，可能会触发市场主体结汇需求集中释放。从月度数据看，2025年市场主体结汇意愿总体偏弱，全年有8个月的收汇结汇率低于2020年至2024年同期均值，但9月和12月收汇结汇率分别升至63.1%、61.0%，高于历史同期均值，并且12月付汇购汇率降至55.4%，创2023年以来新低（见图表22、23）。12月市场主体结汇意愿和购汇动机的超季节性变化，带动当月银行结售汇顺差规模升至1279亿美元，创历史新高（见图表24），主要反映了人民币汇率升值加快，“三价”偏离转为升值方向的影响（见图表25）。同时，由于当月市场收汇结汇率环比大幅上升而付汇购汇率大幅下行，导致银行间市场即期询价交易数据出现噪音，其日均成交量与银行结售汇差额变动出现较大背离。

　　近年来，我国货物出口表现亮眼，但出口结汇规模有限。在此背景下，部分市场机构通过测算待结汇资金规模来估算人民币汇率升值幅度。对此，我们曾提示，宜理性看待结汇需求释放对汇率的推动作用。一方面，某一阶段企业积累的未结汇资金规模难以精准测量，而且即便汇率预期扭转刺激了外贸企业大规模结汇，最终实际结汇资金可能是多个阶段积累的未结汇资金，甚至还存在“钟摆效应”，其可结汇规模并不限于前期累积的未结汇资金。另一方面，银行结售汇差额与人民币汇率的关系并不稳定。例如，2024年8月银行结售汇顺差为132亿美元，在岸人民币即期汇率升值了1.9%，2025年12月银行结售汇顺差为1279亿美元，人民币即期汇率仅升值了1.3%（见图表24）。

　　主要结论

　　2025年，特朗普重返白宫开启第二任期，其推行的政策为全球市场带来持续扰动。尽管全球不确定性显著上升，但美元指数不涨反跌，跌幅创多年来新高。与此同时，面对特朗普极限关税施压，境内外汇市场展现出较强韧性，人民币汇率实现稳中有升，结束了此前三年跌多涨少、持续承压态势，并伴随着境内外汇供求关系逆转，银行结售汇顺差升至历史高位。

　　由于美元显著走弱、人民币汇率指数回调，“去美元化”和“人民币汇率低估”等话题在市场中引发热议。然而，实际上，相关论点均存在似是而非之处。

　　2026年，影响人民币汇率涨跌的因素同时存在，在看多人民币汇率的同时不要忽视了潜在的逆风。2025年底中央经济工作会议连续第四年强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，为历史上首次。在防范人民币汇率过度升值或贬值的政策目标下，预计人民币汇率有望保持双向波动。

　　注释：

　　[1] https：//china.gold.org/goldhub/research/gold-demand-trends/2025/10/30/19356

　　[2] Arslanalp S， Eichengreen B， Simpson-Bell C． The stealth erosion of dollar dominance and the rise of nontraditional reserve currencies[J]． Journal of International Economics， 2022， 138： 103656．

　　[3] https：//data.imf.org/en/news/imf%20data%20brief%20december%2019

　　[4] https：//www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2512b.htm

　　[5] Eichengreen B， Chiţu L， Mehl A． Stability or upheaval？ The currency composition of international reserves in the long run[J]． IMF Economic Review， 2016， 64： 354-380．

　　风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。