中金外汇：美元进一步反弹的空间或有限

　　（来源：中金外汇研究）

　　中金外汇研究

　　图表1：汇率预测表 （上段为中枢、下段为区间） 

　　资料来源：中金公司研究部

　　11月重要事件展望

　　美国经济数据的变化 10月美元震荡走升，几乎在当月最高点收官。在9月的月报中，我们提示由于市场对美联储年内降息的定价较为充分，美元存在进一步反弹的可能性。从10月外汇市场的运行情况看，市场的确降低了对于美联储年内降息幅度的定价。在10月末的美联储会议上，美联储主席鲍威尔拒绝为未来的降息预设路径，并否认12月降息的确定性。理由是在美国政府关门的状态下，他们的决策缺乏经济数据作为依据，只能谨慎行事。我们认为降息节奏变化的风险是真实存在的，这也是美元重新向下半年的高点反弹的原因。但我们不认为美元会走出幅度很大的反弹行情，因为在缺乏经济数据作为支撑的状态下，美联储同样也不能提前确认降息周期的结束。因此，当市场已经不再100%地定价12月降息时，美元持续反弹的难度也在提高。美国政府关门何时结束或将成为11月市场关注的焦点。我们认为更长时间的政府关门或持续对美国经济和就业产生影响，从而令美联储降息节奏的定价再度切换。总体而言，我们认为美元在今年下半年的区间运行态势并没有发生实质变化。

　　英国秋季预算案的国会表决 英镑和日元等货币对美元的结构性走弱也是10月美元强势的原因之一。其中英镑的贬值与弱于预期的通胀数据有关。英国9月核心CPI回落至3.5%，显著低于市场预期。叠加近期英国就业数据显示工资增长放缓，这加剧了市场对英国央行进一步降息的预期。在11月，英镑或进一步面临不确定性因素的影响。斯塔默政府将在11月26日公布秋季预算案，面对日益扩大的财政收支缺口，如果斯塔默政府希望重振市场对于英国财政的信心，他们需要在预算案中安排大规模的加税，或者显著减少政府开支。这些都有可能会导致英国经济加速放缓，从而带来更多的降息预期，这有可能让英镑在11月继续处于偏弱的态势。

　　日本政府干预日元汇率的可能性 高市早苗正式上任后，日元跌回了她当选自民党总裁时的低点153。这一方面引起了日本当局的关注，也让10月与日本财长对话的美国财长贝森特强调了阻止汇率过度波动的重要性。考虑到目前的日本宏观形势已经与十多年前“安倍经济学”时期有很大不同，日元的过度贬值反而会带来更大的通胀压力，从而扰动日本经济并加剧民众的不满。我们认为，如果日元在11月进一步下跌，须关注日本当局启动汇率干预流程的可能性。

　　美元/人民币

　　10月预测区间：7.05-7.15；

　　一个月中枢：7.08

　　► 10月：人民币对美元基本持平，CFETS指数较9月底升值约0.9%，人民币中间价升值约0.25%。从外部环境来看，美元指数在欧英日等货币下跌的带动震荡升值，对人民币汇率有一定压力，不过中美经贸关系预期在10月整体趋于修复，对人民币汇率预期有明显提振。内部因素来看，人民币对一篮子货币进一步升值，中间价亦升至年内高点，或引导汇率中枢抬升。不过货币当局或对汇率升值节奏有所把握，人民币汇率全月大部分时间在7.10上方。

　　► 11月：短期内人民币汇率仍有一定升值空间，幅度或取决于美元走势及稳汇率政策变化。往年底看，美联储仍有望推进降息，人民币季节性亦有望在11月逐步显现，若市场风险偏好保持稳定，人民币汇率或继续向着7.0升值。

　　10月，美元走强或对人民币汇率形成一定压力，不过中美经贸关系预期改善、中间价稳定升值等因素对汇率预期有一定提振，人民币汇率对美元指数基本持平。全月来看，美元指数趋于震荡升值（图表2），不过主要是受到日元、英镑和欧元贬值的影响，部分非美货币仍录得升值。不过其余主要因素均对人民币汇率形成支撑。中美经贸关系方面，双方经贸团队在吉隆坡举行会谈，两国元首亦在APEC峰会实现会晤，双方延迟或取消了近期的一系列贸易限制措施，如美国取消了对华10%的“芬太尼关税”。市场反应整体较为积极，人民币汇率在10月下旬倾向于升值。内部因素来看，中间价在10月倾向于升值，走强至年内高点，并升破了7.10的关口，人民币汇率中枢趋于下移。不过据彭博报道，国有大行或在10月倾向于买入美元，点位分别是7.13[1]、7.11[2]、7.10[3]和7.096[4]，频率或有提高。综合来看，美元指数的升值在10月对人民币汇率表现构成一定压力，不过中美经贸关系和缓及中间价的升值构成较强支撑，推动人民币汇率全月表现稳定。

　　11月，重要因素或在于美元走向、稳汇率政策力度等因素，亦需关注季节性的出现，短期内人民币汇率仍有一定升值空间。当前中美经贸关系预期倾向于保持稳定，对人民币汇率的影响短期内或有所降低，不过美元指数及稳汇率政策变化尚存在不确定性。在美元与中间价延续温和升值的预期下，伴随着年末人民币汇率升值的季节性出现，我们认为人民币将保持温和的升值速率，并逐步靠拢7.0。

　　图表2：10月人民币汇率与美元指数的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表3：USDCNY日度变化率

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表4：10月外汇强弱变化图

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表5：人民币对一篮子货币在10月走高

　　资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

　　中间价稳定升值，人民币汇率中枢或下移

　　在逆周期因子的调节作用下，中间价推动人民币汇率中枢下移，升至7.10附近。我们测算发现，逆周期因子在5~8月带动中间价升值，9月推动其贬值，10月再度引导中间价升值（图表6）。关于9月中间价的贬值，我们在上个月的月报中指出，人民币汇率升破7.10点位，或驱动较多结汇需求出现，有潜在的踩踏式升值风险，在当前的环境下并不利于外贸和跨境资金的稳定（详情参考《美元或短期企稳》）。近期外管局公布了9月银行代客结售汇等数据，显示9月银行代客净结汇517.6亿美元，净结汇率（结汇率-购汇率）亦升至7.9%，均为2020年后单月最高值。因此我们认为，9月市场主体结汇意愿的明显抬升，或是逆周期因子偏向于抑制中间价升值的重要原因。

　　对于10月而言，企业等市场主体结汇意愿的降低和人民币对一篮子货币的升值或是中间价走强的重要因素。一方面，市场主体的结汇意愿或有回落，如外管局在10月22日表示[5]，9月上中旬净结汇较多，下旬结售汇差额趋向均衡。10月以来银行代客结汇和售汇大体相当，外汇市场供求基本平衡。另一方面，我们在此前月报中指出，影响中间价走势的重要变量或是美元走势，以及若美元表现偏强，CFETS人民币汇率指数能否稳定升值至97以上（详情参考《美元或短期企稳》）。10月CFETS指数全月均保持在97以上，突破了上述的区间震荡，升至4月上旬后的新高。因此，货币当局容许人民币对一篮子的升值亦是10月中间价走强的重要原因。

　　往后看，我们认为中间价或继续推动人民币汇率的中枢温和下移。11月，影响中间价走向的重要因素或是市场结汇意愿及人民币对一篮子货币强弱的变化。临近年底，人民币升值的季节性或逐步出现，或有必要温和引导释放相关的结汇需求，推动人民币汇率中枢逐步下移。另一方面，近期中美经贸关系出现好转，美国减少了对华10%的“芬太尼”关税，亦部分减轻外贸企业压力，人民币对一篮子货币或也有升值空间。

　　图表6：逆周期因子倾向于引导中间价升值

　　资料来源：Bloomberg，Wind，Macrobond，中金公司研究部

　　中美推进经贸谈判，对汇率整体偏向积极

　　中美双方经贸团队于吉隆坡完成会谈，我们认为对人民币汇率的影响偏向积极。具体来看，10月的中美经贸关系一度经历波折。中国商务部在10月9日公布[6]相关出口管制，特朗普表示[7]，将从11月1日起对中国额外加征100%的关税，并对美国关键制造软件实施出口管制。不过随后中美推进局势降温，双方10月25日至26日在马来西亚吉隆坡举行经贸磋商[8]，围绕美对华海事物流和造船业301措施、延长对等关税暂停期、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、出口管制等双方共同关心的重要经贸问题展开磋商。10月30日，两国元首在釜山举行会晤[9]。商务部于当日下午表示[10]，中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成了美国降低10%的“芬太尼关税”、继续暂停“对等关税”以及双方暂停部分出口管制等成果共识。

　　整体来看，在中国商务部10月23日表示[11]两国经贸团队将举行经贸磋商后，人民币汇率在美元明显升值的环境下录得了升值，我们认为双方新一轮取得的经贸会谈成果对人民币汇率影响偏向积极。

　　“十五五”规划支持推进人民币国际化

　　“十五五”规划明确表示将推进人民币国际化与资本项目开放，人民币国际化水平或逐步迈上新台阶。“十五五”规划表示[12]，将“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系”。而在“十四五”规划中[13]，相关表述为“稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”。我们认为“十五五”规划的相关表示或更为积极，凸显出中国在“十五五”期间推进人民币国际化的主动性。10月26日，潘功胜行长向全国人大常委会报告2024年11月以来金融工作情况[14]，在下一步工作考虑中表示，将稳慎有序推进人民币国际化，全面提升人民币计价、支付、投融资、储备等国际货币功能。我们认为，目前人民币在支付、融资等领域已取得长足进展，在计价、投资和储备等领域较美元、欧元等主要国际货币尚存在较大差距，仍有赖资本项目开放等举措推动人民币国际化水平的提高。综合来看，我们认为人民币国际化或是未来金融工作的重要推进方向，人民币国际化水平有望得到全方位提升。

　　外汇市场供求平稳，跨境资金保持双向流动

　　9月银行代客净结汇与净结汇率均出现明显走高。代客结售汇方面，9月代客净结汇517.6亿美元，为2020年后单月新高（图表7）。具体来看，净结汇增加基本由货物贸易贡献，其净结汇724亿美元，为历史次高水平。9月结汇率升至71.1%，为近年来偏高水平，购汇率则降至63.3%，净结汇率走高至7.9%，同样是2020年后单月新高（图表8）。代客涉外收付款方面，9月差额录得-30.9亿美元，环比减少63.2亿美元，拖累主要来自证券投资（环比-171.6亿美元）和直接投资（环比-41.2亿美元）（图表9）。部分或由于较大规模的港股通净买入及外资持债的减少。

　　跨境资金的双向波动态势明显，南向资金与外资持有的债券规模变动延续了此前趋势。股市来看，EPFR数据显示外资在近几个月整体倾向流入国内股市，不过10月规模有所减少（图表10）。南向资金流出规模在9月保持高位，不过10月有所降低，为848.8亿元，是6月后的最低点（图表11）。债券市场来看，外资持有境内银行间债券规模9月减少445.7亿元，为连续5个月减少（图表12）。

　　图表7：银行代客净结汇规模增加

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表8：净结汇率明显走高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表9：银行代客涉外收付款差额减少

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：外资持续流入境内股市

　　资料来源：RPFR，中金公司研究部

　　图表11：南向通10月流入规模有所减少

　　资料来源：WIND，中金公司研究部

　　图表12：外资持有的境内债券规模继续减少

　　资料来源：Macrobond，中金公司研究部

　　临近年末，人民币汇率仍有升值空间

　　展望11月，我们认为影响汇率的重要因素或在于美元走向、稳汇率政策力度等因素，亦需关注季节性的出现，短期内人民币汇率仍有一定升值空间。

　　在美元反弹力度趋于温和，中间价或保持升值以及人民币季节性逐步出现的预期下，我们认为人民币汇率年内有望保持升值趋势。具体而言，近期鲍威尔关于12月可能不会降息的表态[15]令市场的降息预期已经出现一定回摆。随着美国政府持续关门，市场对美国劳动力市场偏弱的担忧延续，我们认为市场进一步缩减降息预期的空间相对有限，美元趋势性回升的可能性或偏低。此外，中美已在10月达成一系列经贸协定，短期内出现反复的可能性偏低。因此，我们认为外部环境对人民币汇率的影响整体偏向温和。从内部因素来看，临近年底，人民币升值的季节性或逐步出现，或有必要温和引导释放相关的结汇需求，推动人民币汇率中枢逐步下移。另一方面，近期中美经贸关系出现好转，美国减少了对华10%的“芬太尼”关税，亦部分减轻外贸企业压力，人民币对一篮子货币也有升值空间。中间价或有望保持渐进的升值幅度。综合来看，我们认为在外部环境保持温和，内部环境较为积极的综合影响下，人民币在临近年末的时期或有一定升值空间。

　　美元指数

　　10月预测区间：98.5-100.5；

　　一个月中枢：99.5

　　► 10月美元延续了9月FOMC会议之后的反弹走势，整体依旧维持在年内低位震荡。一方面，PMI为代表的美国经济数据依旧展示出一定韧性，另一方面，其他G10非美货币，尤其是日元的大幅下跌也支撑了美元的反弹走高。而随着10月FOMC如期兑现25基点的降息预期，但美联储内部的分歧并未减弱，而发布会上鲍威尔对市场关于12月的降息预期明显有所打压，这使得本次会后市场做出明显鹰派解读。而美元也继续获得支撑反弹至8月以来高点附近。总体看，美元指数自10月初的97.50附近一度上涨至99.80附近，截至10月31日收盘，美元指数最终收涨2%左右。

　　► 10月公布的通胀数据有所减弱，这使得市场对美联储未来的降息预期一度维持在高位。但PMI为代表的经济数据显示美国经济依旧保持了一定韧性；加之10月末的FOMC会议上，虽然美联储兑现了市场降息25基点的预期，但发布会上鲍威尔的表态明显较市场预期更偏鹰派，这也支撑了美元延续了上涨趋势。向前看，市场目前虽然依旧预期2026年9月前美联储还可能有接近3次的降息预期，这大概率可能会在长期压制美元的反弹高度，但美国政府关门后大多经济数据都未能如期公布，而如果11月即将公布的少量数据再次展示出韧性，那么美元短期内下行的空间可能会比较有限；总体看，美元大概率可能会在11月维持震荡的行情。 

　　10月美元震荡走高 美元在10月整体出现震荡走高走势。月初在以日元为代表的其他主要非美货币明显走弱的背景下，美元随之有所走高；而随后美国政府关门后，大多经济数据未能如期公布，这使得市场对美联储的降息预期维持在高位，美元也随之有所回落；但10月末公布的PMI数据显示美国经济整体依旧展示出韧性，而10月FOMC会议兑现了市场25基点的降息预期后，鲍威尔在发布会上弱化了12月再次降息的市场预期，这也带动了市场对美联储降息预期有所回落，进而最终支撑了美元的反弹。总体看，截至10月31日收盘，美元收涨2%左右，领涨G10货币（图表13）。

　　美国通胀压力略微有所消退  10月公布的数据显示，美国9月CPI同比增长3%，不及市场预期的3.1%，但高于前值的2.9%；而CPI环比增速录得0.3%，低于市场预期和前值的0.4%；核心通胀同比增长3%，低于市场预期和前值的3.1%，这也是今年6月以来的最低水平；核心通胀环比增长了0.2%，低于市场预期和前值的0.3%，这也是最近3个月最慢的增速。而美联储密切关注的“超核心通胀”（即剔除住房的服务业通胀）同比增速也放缓至3.20%，这是今年5月以来的最慢增速（图14）。而10月密歇根大学对未来1年通胀预期的调查录得4.6，符合前值和市场预期，5年通胀预期较前值的3.7则小幅上涨至3.9。总体看，如果10月官方CPI数据继续显示通胀压力有所减弱，那么这可能会继续支持美联储内部鸽派票委，进而市场对美联储的降息预期维持在高位。

　　10月公布的经济数据较为有限 PMI数据继续显示经济韧性 受到美国政府停摆影响，10月公布的经济数据较为有限，最新PMI数据显示美国10月制造业、服务业和综合PMI均较9月有所回升，且都好于预期。具体看，10月Markit制造业PMI初值录得52.2，高于市场预期和前值的52。服务业PMI初值录得55.2，同样高于市场预期的53.5和前值的54.2。综合PMI初值录得54.8，好于市场预期的53.5和前值的53.9（图15）。向前看，美国经济数据在11月的表现可能会对美元走势产生关键影响，如果经济数据可以延续近期的势头，那么这可能会限制美元的下行。

　　10月FOMC会议如期降息25基点 内部分歧依旧明显且整体基调偏鹰美联储在10月的FOMC会议上如期降息25基点[16]，FOMC还决定自12月1日起结束缩表。但发布会上鲍威尔表示，12月再次降息并非确定的事。FOMC内部各票委意见分歧非常大：某些票委认为是时候暂停一下了。尽管由于美国政府停摆，一些重要的联邦政府数据延迟公布，但目前美联储仍然能获得的公共与私营部门数据表明，自9月FOMC会议以来，就业与通胀前景并没有太大变化。有关劳动力市场，鲍威尔表示，由于政策具有限制性的缘故，就业市场仍然在降温，但并未发现就业市场的疲软问题明显加剧，职位空缺数据的确表明市场在最近保持稳定。劳动力供应目前的下降，影响到就业市场。美联储一直密切关注企业裁员的决定。而关于通胀，他表示9月CPI比预期的更加温和。剔除住房之后的服务业通胀一直呈现出单边走势。而剔除关税后的核心PCE可能处于2.3%或2.4%附近。至今非关税类的通胀并没有远离2%通胀目标。美联储的基本预测是，还将出现一些额外的由关税引起的通胀。

　　总体看，和本次会前市场对美联储较高的鸽派预期相比，FOMC内部的分歧以及发布会上鲍威尔对12月会议能否再次降息的表述使得本次会议更偏鹰派，而本次会后，OIS市场对今年12月再次降息的概率也下降至50%左右（图16）。而这也支撑了美元在本次会后的反弹。

　　此外，本次会后，3位美联储官员公开表态反对降息：虽然今年不享有FOMC投票权，但将在2026年轮值成为投票委员的票委，达拉斯联储主席Lorie Logan和克利夫兰联储主席Beth Hammack分别表示[17]，“除非有明确证据表明通胀将比预期更快下降，或劳动力市场将更迅速降温，否则我很难12月再次支持降息。”“本周的降息已将联邦基金利率目标区间降至3.75%至4%，恰好处于中性利率的估计水平附近。我确实认为我们需要保持一定程度的限制性，以此帮助通胀回落至目标水平。”而堪萨斯城联储主席Jeff Schmid则阐述了他在本周FOMC会议上投反对票的理由[18]，“据我评估，劳动力市场基本处于平衡状态，经济显示出持续动能，而通胀仍然过高”。而下任美联储主席热门人选，现任美联储理事沃勒则表示[19]，鉴于就业持续放缓的风险，美联储应在12月的会议上继续降息。美联储继续降息是“正确的做法”。向前看，我们认为在12月FOMC会议之前，美联储内部的分歧可能会有所延续，而这也可能会对美元的走势产生进一步的扰动。

　　10月市场风险偏好保持在相对高位10月在市场对美联储降息预期整体维持在高位的背景下，美股在10月月内一度涨至历史新高。标普500指数10月累计上涨2.27%，这也是标普500指数连续第6个月收涨；道琼斯工业平均指数10月累涨2.50%，同样录得第六个月的连续上涨。纳指同样累涨4.7%，录得连续第7个月上涨。而在此背景下，传统避险货币日元，瑞郎都失去了避险资金的青睐。我们认为美股当前处于历史高位的估值可能会面临一定回调风险，而如果美股在11月出现较大的回撤，那么这可能给美元带来一定的压力。

　　关注美国政府停摆何时结束 到目前为止美国政府已经整整停摆一个月，而尽管有诸多严重的后果摆在政府面前（比如联邦政府对低收入人群的食物救济项目面临被切断风险），市场依旧没有看到短期内政府停摆结束的迹象。国会议员Jeanne Shaheen近期表示[20]，当前两党之间并没有任何正式的协商，而双方的一些律师甚至想要目前的政府停摆状态一直持续下去。市场预期来自联邦政府雇员和美国群众的压力大概率会在11月有所上升，但政府停摆的状态可能会延续至感恩节（11月27日）前后，因为届时来自于出行和交通运输的混乱可能会使得两党的律师们最终有所妥协。总体看，我们认为美国政府停摆的时间越久，其对美国经济和就业产生影响可能越大，进而使得美联储降息节奏定价再度进行切换的概率就越高。而在政府恢复正常运转之前，美联储大概率会保持谨慎的态度不会轻易暗示下一步行动的方向。

　　11月美元可能会维持震荡 在美国政府停摆的背景下，即将公布的经济数据较为有限，而10月FOMC会议过后，市场对美联储降息预期的回落可能会有所延续，尤其如果近期美国的经济数据可以在11月继续维持强势，那么这可能会继续支持美联储内部的鹰派票委，进而可能会限制美元下行的幅度。但另一方面，如果10月通胀数据显示通胀压力进一步走弱，那么这可能会继续支撑市场对美联储未来的降息预期。总体看，我们认为11月美元大概率会维持在98.50-100.50这一区间震荡行情。

　　图表13：G10主要货币10月变动（%）

　　资料来源：Macrobond，中金公司研究部

　　图表14：美国通胀同比增速（%）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表15：美国PMI

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表16：OIS市场对美国联邦基金利率的预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　欧元/美元

　　11月预测区间：1.1400-1.1800；

　　一个月中枢：1.16

　　► 欧元区经济数据在10月继续有所企稳，通胀整体下行的趋势则有所放缓，10月核心通胀再次持平于前值，而整体CPI同比增速则较前值小幅走低；欧央行10月会议如期按兵不动，但随后拉加德发布会上对经济增长前景较为乐观，目前市场对欧央行明年夏天之前不再有任何的降息预期；这些因素一同限制了欧元在10月月内的下行幅度。 

　　►在美元10月整体上涨的背景下，欧元连同其余主要非美货币有所走低但整体依旧维持在年内高位震荡。向前看，在欧元区通胀整体趋于稳定的背景下，欧元区经济近两个月来也出现了企稳迹象，而目前市场对欧央行并没有任何降息预期，这可能会给欧元继续提供支撑。但市场风险偏好的动向值得市场关注，如果11月美元整体延续近期反弹势头，我们并不能排除欧元继续回落的可能性。总体看，我们认为欧元/美元在11月份可能会维持震荡的行情。

　　10月窄幅震荡走低 欧元区经济数据在10月继续有所企稳，而在欧元区通胀整体趋于稳定的背景下，欧央行在10月的议息会议上如期按兵不动，但其基调略偏鹰派。在此背景下，市场对欧央行不再有任何的降息预期，这也限制了欧元在10月的下跌幅度。截至10月31日收盘，欧元/美元收跌1.7%左右，在G10货币中排名居中。

　　欧元区经济数据继续反弹 以PMI数据为代表的欧元区经济数据在10月继续有所企稳。欧元区10月服务业PMI从9月的51.3上升至52.6，达到近14个月以来的高点。制造业也有所好转，制造业PMI从9月的49.8上升至50，而10月的新订单增速也录得最近两年半以来的最快。10月综合PMI录得52.2，同样高于9月的51.2以及市场预期的51，这也是综合PMI数据连续第10个月位于荣枯线上方（图表17）。本次PMI超预期增长主要得益于德国经济的强劲表现：德国10月综合PMI录得53.8，明显高于前值的52，同时也创下了2023年5月以来的新高；而相较之下，法国的商业活动已连续第14个月陷入萎缩状态：10月综合PMI仅仅录得46.8，低于前值的48.1。此外，德国10月ZEW预期指数自前值的37.3上升至39.3，而IFO企业景气指数自前值的87.7小幅上升至88.4。而3季度欧元区GDP环比增加了0.2%，高于前值的0.1%。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在10月出现了上升走势，而这也限制了欧元的回撤幅度（图表18）。

　　欧元区核心通胀展示出粘性 欧元区10月通胀小幅回落，但仍略高于2%的目标水平，值得注意的是核心通胀继续维持在前值水平，尤其服务业通胀上涨有所加快。具体看，欧元区10月CPI同比上涨2.1%符合市场预期，但较9月的2.2%略有回落。通胀放缓主要源于过去的一年内食品价格有所下降，工业品价格也明显有所降温。而环比增速则自前值的0.1%上升至0.2%（符合市场预期的0.2%）；但剔除食品和能源价格后，欧央行尤为关注的核心通胀依旧维持在2.4%的水平，略高于市场预期的2.3%。而服务业通胀则意外上行至3.4%（图表19）。而欧央行公布的9月调查数据显示：未来1年期的通胀预期自前值的2.8%下降至2.7%，3年通胀预期依旧维持在2.5%的水平。

　　欧央行10月议息会议如期按兵不动  欧央行10月会议上符合市场预期按兵不动，但整体基调略偏向鹰派。发布会上拉加德对欧元区经济增长的前景明显较9月会议更为乐观，而通胀方面她认为核心通胀指标与2%的目标大体一致，并且一些前瞻的指标如欧央行工资追踪数据显示欧元区工资增长可能继续放缓，此外，由于欧元今年的上涨，通胀未来可能会进一步下行（详见《欧央行10月会议点评：鹰派按兵不动》）。在此背景下，OIS市场对欧央行已经不再有任何的降息预期（图表20）。而这也限制了欧元在10月月内走低的幅度。向前看，我们认为欧央行短期内再次降息的门槛较高，而这可能会继续给欧元提供一定的支撑。

　　11月欧元可能会维持震荡 我们认为欧元/美元在11月或许较难走出突破行情，而衍生品市场中1个月期限的欧元/美元隐含波动率跌至2024年8月以来的低点附近同样对此有所印证（图表21）。在市场预期欧央行大概率已经结束本轮降息周期的背景下，美元一边的扰动可能会对欧元走势产生更多影响。如果美元近期的涨势在11月初有所延续，那么欧元可能会跌向1.14附近，但货币政策分化的预期可能会对欧元产生一定支撑，进而限制其下行的幅度。

　　图表17：欧元区PMI

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表18：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表19：欧元区通胀

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表20：OIS市场对ECB降息路径的预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元/日元

　　10月预测区间：152-158； 

　　一个月中枢：154

　　►10月：“安倍经济学”继承人高市早苗成为日本首相导致日元明显贬值 

　　►11月：关注高市政权政策实施以及央行官员发言

　　10月日元成为最弱货币 10月初美日汇率始于148附近，此后受到“安倍经济学”继承人高市早苗意外成为自民党总裁的影响，美日汇率快速上行至152附近，此后在150-152附近徘徊，但是在10月30日受日本央行边际偏鸽的影响，日元进一步贬值，最终收盘于154（图表22）。10月期间，日元相较美元贬值约3.95%，在G10与亚洲货币中皆为最弱货币，同时远弱于其他货币，反映出日元本身存在较为明显的贬值压力。息差方面，美日息差继续收窄，但是美日汇率却长期持平，我们认为反映出日元背后存在一些结构性偏弱的因素 （图表23）。此外，受美国政府关门影响，9月下旬之后投机资金对日元的净头寸的数据不再公布，目前我们无法把握相关情况，我们提醒投资者留意相关风险。

　　高市政权下巩固日美同盟，推进对华“战略互惠关系” 自民党总裁高市早苗于10月21日当选日本新任首相。根据共同社于21、22日进行的民意调查结果显示[21]，高市内阁支持率为64%，高于此前石破内阁成立时的50%和岸田内阁成立时的55%。高市早苗在经济政策上被视为“安倍经济学”的继承人，主张实施边际宽松的货币与财政政策（详情参考《25年日本自民党总裁选举#6：高市政权下的日本资本市场展望》）。高市早苗在汇率上偏好弱日元，但是目前美日汇率154附近的水平已经处于充分的弱日元的范围，若日元进一步发生大幅贬值，则有可能通过进口物价上升的渠道进一步带来成本推升的通胀压力，我们认为该情况并非是高市政府所期，今后日元若进一步大幅贬值，则或存在外汇干预的可能性。在外交方面，高市于上周展开密集外交活动。10月28日上午，高市在东京元赤坂迎宾馆与美国总统特朗普举行首脑会谈，提出[22]“共创日美新的黄金时代”，双方确认将在经济与安全领域深化合作，以强化日美同盟。会谈中还敲定了5500亿美元的对美投融资细节，并达成协议在人工智能、下一代通信、核聚变等七大科学领域开展合作[23]。高市与特朗普之间因前首相安倍晋三而建立的私交为会谈营造了良好氛围，特朗普此行还会见了遗孀安倍昭惠[24]，凸显其与安倍家族的密切关系。高市作为安倍政治路线的继承人，有效借助了安倍时期奠定的对美外交基础，与特朗普构建信任。此外，高市于10月31日亚太经合组织（APEC）会议前与中国国家主席习近平举行了首次会晤，双方重申致力于推进基于共同利益的“战略互惠关系”[25]，并同意“构建建设性且稳定的关系”[26]，显示高市政权在对外交政策上具备一定灵活姿态。

　　日本央行维持利率不变，前瞻指引指向春斗起步势头 本次10月议息会议中日本央行货币政策委员会以7票赞成、2票反对的方式决定将货币政策维持在0.50%附近不变，同时本次会议日本央行公布了最新经济与通胀展望，基本维持了此前对日本经济与通胀的展望，意味着经济基本面正在随着日本央行的预测发展，进而也支持进一步加息。本次会议的另一个看点在于会后植田行长的记者招待会，市场希望从中观察日本央行对未来加息速率的指引，从结论而言我们认为植田行长在招待会中发言整体偏鸽，并未对下次（12月）会议加息给出明显暗示，但植田行长表示未来加息最重要的判断依据为“春斗的起步势头”。我们认为日本央行或在此后的12月会议或明年1月会议中加息至0.75%；日元汇率或是影响加息速率的关键，日元若贬值明显，12月加息的可能性则加大（详情参考《中金看日银#70：25年10月会议回顾-维持不变，今后关注春斗起步势头》）。

　　10月东京消费者物价指数同比上涨2.8% 日本总务省于24日公布的9月全国消费者物价指数显示[27]，剔除生鲜食品后的综合指数同比上涨2.9%，较前月的2.7%有所扩大，为四个月来首次出现涨幅扩大。通胀上涨的主要贡献来自于能源项目的扰动，能源价格同比上涨2.3%，为三个月来首次转为正增长，主要源于去年政府实施的电气与燃气费用补贴措施所带来的反弹效应，其推升作用超过了当前补贴政策对物价的抑制影响。另一方面，剔除生鲜食品的食品价格同比上涨7.6%，涨幅连续两个月放缓，其中米类价格仍保持49.2%的上涨，但较前月的69.7%有所回落。此外，日本总务省于上周五发布了10月东京消费者物价指数[28]，数据显示剔除生鲜食品后的综合指数同比上升2.8%，涨幅较上月有所扩大，主要受东京都水费基本费用免费政策部分结束的推升影响[29]。另一方面，能源价格同比涨幅由9月的2.7%收窄至2.2%；剔除生鲜的食品价格涨幅为6.7%，连续两个月回落。整体来看，我们认为目前日本的核心通胀有所边际放缓。

　　11月关注高市政策实施与日本央行官员发言 11月期间日本并无太多重要政治与经济日程，我们认为高市早苗在11月内或更多专注于国内政策的实施，同时在近期日元贬值明显的背景下，日本政府如何牵制日元贬值也值得关注。11月期间并无日本央行议息会议，但是有多场日本央行官员讲话，我们认为日本央行若在12月实施加息，则有必要提前数周同市场积极沟通，我们建议投资者留意相关事件。总体而言，我们认为11月期间日元汇率中或仍旧存在贬值压力，美日汇率的区间或在152-158，中枢或在154。

　　受高市当选影响上调美日汇率预测 由于高市早苗为“安倍经济学”继承人，在货币政策上持有宽松立场，潜在会带来一定的日元贬值压力，今年年末美日汇率或在147附近，明年伴随美日货币政策的收敛，2026年末美日汇率或在140附近。

　　图表22：美日汇率与美元指数的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表23：美日汇率与美日10年息差的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　附录

　　本月重要日程

　　图表24：本月重要日程

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　外汇期货头寸观察

　　CFTC表示[30]，美国联邦政府停摆期间，周度持仓报告暂停发布，待政府恢复正常运作后，CFTC将按时间顺序恢复发布周度持仓报告。

　　期权观察

　　风险逆转期权

　　美元/人民币：一度因中美经贸争端而明显回升，不过随着后续双方经贸团队推进接触，以及两国元首会面，风险逆转期权回落至9月末附近水平。

　　欧元/美元：风险逆转后期权走势与欧元汇率基本一致，全月趋于震荡下行。

　　美元/日元：日元汇率走势相似，风险逆转期权走高，市场或预期后续日元仍有贬值压力。

　　图表25：美元在岸人民币风险反转期权

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表26：欧元美元风险反转期权

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表27：美元日元风险反转期权

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　隐含波动率

　　美元对人民币：美元对人民币的隐含波动率延续了此前走势，继续降至年内低点，市场或预期人民币汇率将保持温和升值。

　　欧元对美元：隐含波动率在10月震荡下行，同样继续降至年内低点。

　　美元对日元：隐含波动率先升后降，不过在10月整体保持下行趋势，降至年内较低水平。

　　图表28：美元在岸人民币隐含波动率 （%）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表29：欧元美元隐含波动率 （%）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表30：美元日元隐含波动率 （%）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　参考来源

　　[1] https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/T424BUGOT0JX

　　[2] https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/T4S4STGOT0JK

　　[3] https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/T4U0OVGOT0JM

　　[4] https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/T4XR1NGOT0JR

　　[5] https：//www.safe.gov.cn/safe/2025/1022/26690.html

　　[6]https：//www.mofcom.gov.cn/zwgk/zcfb/art/2025/art_6cb42957741440c6984de696b70df9ae.html

　　[7]https：//www.reuters.com/world/china/us-will-impose-additional-100-tariff-chinese-imports-november-trump-says-2025-10-10/

　　[8] https：//www.mofcom.gov.cn/syxwfb/art/2025/art_584f95eac5f349319fd4cbfc4884cd4e.html

　　[9] https：//www.mfa.gov.cn/zyxw/202510/t20251030_11743847.shtml

　　[10] https：//www.news.cn/world/20251030/dd3984dcc50b4c13bab9d2849da6e1b3/c.html

　　[11] https：//www.mofcom.gov.cn/xwfb/xwfyrth/art/2025/art_ee538e33441943d7962823528028ef88.html

　　[12] https：//www.news.cn/20251028/337438370029449296539148a206bdd1/c.html

　　[13] https：//www.gov.cn/zhengce/2020-11/03/content_5556991.htm

　　[14] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5882746/index.html

　　[15] https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-10-29/powell-s-december-warning-exposes-hardening-divisions-at-fed

　　[16] https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20251030a.htm

　　[17] https：//wallstreetcn.com/articles/3758457

　　[18] https：//wallstreetcn.com/articles/3758457

　　[19] https：//wallstreetcn.com/articles/3758459

　　[20] https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/T4WHD6GOYMTG

　　[21] https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA22BVK0S5A021C2000000/

　　[22] https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA2310R0T21C25A0000000/

　　[23] https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA285HM0Y5A021C2000000/

　　[24] https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA28BDV0Y5A021C2000000/

　　[25] https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA29CA40Z21C25A0000000/

　　[26] https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA305WP0Q5A031C2000000/

　　[27] https：//www.stat.go.jp/data/cpi/sokuhou/tsuki/pdf/zenkoku.pdf

　　[28] https：//www.stat.go.jp/data/cpi/sokuhou/tsuki/pdf/kubu.pdf

　　[29] https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA310GX0R31C25A0000000/

　　[30] https：//www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/index.htm

　　本文摘自：2025年11月2日已经发布的《美元进一步反弹的空间或有限》

　　李刘阳（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

　　丁   瑞（分析员）SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

　　王   冠（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523100003

　　施   杰（分析员）SAC 执业证书编号：S0080525030001

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