狂飙至3万亿美元：美国私募信贷正演变为“高风险版”公共债务市场 ，激进承销引发泡沫担忧

随着美国私募信贷行业的资产规模飙升至3万亿美元，该市场正日益从昔日的小众融资渠道演变为这一体量庞大、结构复杂的“高风险版”公共债务市场。

据摩根士丹利的数据，私募信贷行业的规模已从2020年的2万亿美元增长至2025年初的约3万亿美元，并预计在2029年达到5万亿美元。虽然这一体量仍仅为整体债券市场的一小部分，但摩根大通指出，其规模已与公开的高收益债券市场相当。私募信贷已不再局限于向中型企业提供贷款，随着交易规模和抵押品类型的扩张，大型资产配置者正将其视为与高收益债券和杠杆贷款同等的主流投资选项。

这一转变正在重塑企业的融资格局。直接贷款(Direct Lending)与传统的银团贷款(Broadly Syndicated Loans)之间的界限正在迅速消融。目前，私募市场的单笔交易规模已常态化地达到十亿美元级别，这意味着大型企业可以在公开市场或私募市场之间无缝切换以寻求同等规模的资金。

然而，这种快速扩张伴随着显著的风险信号。随着更多资本追逐有限的交易机会，激进的承销行为正在显现，“赢家诅咒”风险上升。部分投资者警告称，私募信贷市场正在引入公开市场的波动性，却未能提供相应的流动性，且在大规模资本涌入下，承销标准的放松可能导致违约风险上升，甚至在未来经济低迷期演变为系统性金融压力的源头。

边界消融：公共与私募市场的全面趋同

私募信贷与其公开市场对标产品之间的界限正变得日益模糊。

Wellington Management 信贷投资组合经理Emily Bannister指出，市场正在为公共固定收益领域的每一个板块展示出“私募信贷的对应物”。这意味着，几乎所有能在公共债务市场找到的债务类型——从投资级贷款、高收益债务到资产支持融资、基础设施及房地产信贷——现在都能在私募市场找到相对应的产品。

这种融合在商业房地产和数据中心等领域尤为明显，融资方案通常混合了银行、商业抵押贷款支持证券(CMBS)、房地产投资信托基金(REITs)和私募信贷。

Oaktree Capital Management 董事总经理Danielle Poli认为，最明显的趋同发生在由私募机构提供的直接贷款与传统银行提供的银团贷款之间。随着两者在条款和定价上趋于一致，这也证实了两个市场正在通过相互渗透，形成一种共生关系。

规模跃升：收益追逐与融资替代

推动这一趋同趋势的不仅是市场结构的演变，更是多重力量共同作用的结果：银行从特定类型贷款业务中撤退、借款人对定制化资本的需求增加，以及投资者对高收益和多样化的迫切追寻。

Gapstow Capital Partners 首席执行官Christopher Acito分析称，这种融合很大程度上是由投资者在2020年至2021年公共利率接近零的时期为寻求高收益而加速推动的，这使得私募信贷经理积累了巨大的资金池。

特别是在2022年，为了应对美联储激进加息，公共债务市场一度冻结，私募贷款机构迅速填补了这一空白。随着投资者追逐更高回报，私募贷款机构的规模迅速膨胀，并突破了传统中型市场的限制。

Acito指出，曾经平均为7500万美元的单笔交易规模已迅速扩展至数亿美元，甚至数十亿美元的交易也已司空见惯，使得公私两个市场在融资能力上实际上已互为替代品。

泡沫隐忧：激进承销与信用风险

这一市场的“公募化”引发了对信贷质量的担忧。随着越来越多的私募贷款机构争夺有限的大型交易，竞争正在迫使承销标准向2020年之前银团市场上更为宽松的常态看齐。

Emily Bannister警告称，这种融合的一个暗示是，市场某些领域的竞争加剧可能导致承销更为激进，且契约保护(Covenant Protections)减弱，从而冲击整体信贷状况。对于那些杠杆率较高、一旦增长放缓或融资成本上升便难以偿债的中型企业而言，这构成了关键风险。

近期的First Brands违约事件凸显了这一风险的真实性。这家汽车零部件制造商在突发流动性危机后，对超过15亿美元的私募贷款发生违约，令贷款方措手不及。这一案例敞口了当承销标准激进且私募贷款机构对恶化的基本面缺乏足够可见度时，市场可能迅速陷入压力的脆弱性。

Oaktree的Expert Poli警告称，在竞争加剧的背景下，管理者可能陷入对交易流的争夺，从而接受了没有相应回报的信贷风险。

结构脆弱性：流动性困局与集中度风险

除了信用风险，结构性问题同样不容忽视。

Man Group 的Putri Pascualy指出，由于巨型交易标的有限，私募信贷投资者面临着无意中对同一大型借款人双重敞口的风险，投资者可能并未获得预期的多样化，反而是在对特定名称进行加倍甚至三倍押注。

此外，流动性错配仍是核心隐忧。尽管私募信贷日益像公共债务市场一样庞大，但其缺乏真正的二级市场，意味着投资者在需要时难以快速出售头寸。尽管市场上出现了一些新的流动性工具，但Pascualy认为目前尚难判断这些方案能否提供实质性的流动性。

监管报告也已标记了相关风险，指出在高杠杆和相对不透明结构下运作的非银行贷款机构，可能会在未来的经济低迷期放大系统性压力。行业专家警告，如果在资本配置的驱动下贷款标准持续放松，这一市场的爆发式增长可能会演变为新的金融泡沫。

本文转载自“华尔街见闻”，作者：张雅琦；智通财经编辑：冯秋怡。