管涛：或不一样的美元贬值

　　IMI财经观察

　　编者按

　　2025年以来，洲际交易所美元指数迎来1973年以来同期最差表现，上半年累计跌幅逾10%，从年初110附近的高位震荡下行。这一轮美元贬值绝非历史周期的简单复刻，在经济增速放缓、贸易与财政双赤字高企的传统背景之外，特朗普政府的系列政策也侵蚀美元信用，让长期支撑美元霸权的“美国例外论”出现裂痕。这场掺杂着政策不确定性与信用透支的贬值，不仅打破了过往经济周期主导的汇率逻辑，更牵动着国际货币体系的重构神经，其走向既关乎全球资本流向，也预示着世界金融格局的未来变迁。

　　2025年上半年，洲际交易所（ICE）美元指数（USDX）累计跌幅逾10%，创下1973年以来同期最差表现。这一轮美元贬值并非历史周期的简单重演，在经济增速放缓、贸易与财政双赤字高企的传统背景之外，特朗普政府的系列政策正从政治、经济等多重维度侵蚀美元信用基础，致使长期支撑美元霸权的“美国例外论”出现裂痕。本文通过梳理历史上的美元贬值周期，剖析2025年以来美元贬值的独特逻辑与影响，并对其中长期走向作出展望。

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　　历史上的三轮美元贬值周期

　　ICE发布的美元指数以1973年3月为基期，涵盖欧元、日元、英镑等6种发达经济体货币，权重基于1973年贸易额占比，因覆盖长周期数据、核心货币且权重稳定，成为分析美元周期的核心工具。自1971年以来，该指数共经历三轮大规模贬值周期，均由经济周期性因素主导，呈现鲜明的时代特征。

　　（一）1971-1978年：国际货币体系重构与滞胀冲击

　　本轮贬值分为两个阶段，核心驱动力从国际货币体系变革转向国内经济困境。第一阶段（1971-1973年）源于布雷顿森林体系的内在矛盾——特里芬难题。1944年确立的“双挂钩”机制（美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩），要求美元既要维持对黄金的固定平价，又要通过贸易逆差输出流动性。但在马歇尔计划、越南战争等影响下，美国财政赤字扩大，货币供给激增，全球美元负债增速远超黄金储备增速。同时，各国放松资本管制后，短期资本流动加剧，美国黄金储备量1958-1972年间下滑约57%。1971年尼克松政府关闭“黄金窗口”，暂停美元与黄金兑换，1973年各国陆续转向浮动汇率，美元指数从1971年初的120附近跌至1973年7月的90附近。第二阶段（1973-1978年）受滞胀与美联储决策失误拖累。第一次石油危机后，美国陷入“高通胀+低增长”困境，通胀率突破10%。美联储在宽松与紧缩政策间摇摆，既未解决经济放缓，又加剧通胀压力，扩大了与其他经济体的利差。至1978年10月，美元指数跌至82附近，较1971年初累计贬值约32%。

　　（二）1985-1995年：政策协调与经济走弱的双重驱动

　　本轮贬值同样分为两阶段，政策干预与经济基本面形成叠加效应。第一阶段（1985-1987年）是美国主动推动的有序贬值。20世纪80年代初，美联储激进紧缩推高利率，吸引外资流入导致美元走强、贸易逆差扩大。1985年9月，美、日、德等五国签署《广场协议》，联合推动美元贬值以改善美国贸易失衡，美元指数从1985年2月的164历史高点快速下滑，1987年底跌至85附近。1987年2月《卢浮宫协议》签署后，美元短暂企稳，但后续仍延续贬值态势。第二阶段（1987-1995年）由经济走弱主导被动贬值。1987-1991年，美国实际GDP增速从3.5%下滑至-0.1%，美联储为应对经济下滑开启降息周期，导致资本外流压力加剧。1995年4月，美元指数降至80左右，较1985年初高点累计贬值约51%，创下三轮周期最大跌幅。

　　（三）2001-2011年：危机冲击与全球格局变迁

　　本轮贬值与两次重大危机深度绑定。第一阶段（2001-2007年）始于互联网泡沫破灭与“9·11”事件，美国经济陷入衰退，2001年第三季度实际GDP环比折年率跌至-1.6%。同时，美国财政与贸易赤字扩大，欧元诞生进一步分流美元需求，美国经济占全球比重从2001年的31%降至2007年的25%，美元指数2007年7月底跌至81附近。第二阶段（2007-2011年）受次贷危机与全球金融危机冲击。2007年8月次贷危机爆发后，美元指数震荡下行，2008年7月跌至71附近。尽管危机初期避险情绪推动资金回流美国，使美元短暂走强，但美联储量化宽松政策导致流动性泛滥，叠加美国经济复苏慢于其他主要经济体，美元再度陷入贬值通道。2011年底，美元指数运行在79附近，较2001年6月高点下跌约34%。

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　　2025年以来美元贬值的独特逻辑与影响

　　2011年以来，美元指数经历了历史上最长的超级强美元周期，2024年第四季度在“特朗普交易”推动下加速走强，2025年1月升至110附近。但特朗普重返白宫后，美元指数急转直下，一季度下跌4.0%，二季度下跌6.7%，上半年累计下跌10.8%，其驱动逻辑与历史周期存在本质差异。

　　（一）与历史周期的核心差异：非经济内生性驱动

　　历史上的三轮贬值周期，即便有政策因素介入（如《广场协议》），最终仍回归经济基本面矫正逻辑——或源于国际收支失衡，或基于经济增速差异。而2025年以来的美元贬值，集中体现了特朗普个人政策风格的直接影响，融合了三重历史政策特征：一是类似胡佛政府的关税保护，通过加征关税引发贸易摩擦；二是复刻里根时期的“双赤字”扩张，削弱美元信用基础；三是延续卡特政府对美联储的干预，导致政策预期不稳定。这种以个人政策偏好为核心的非经济内生性驱动，打破了“经济周期主导”的传统模式。

　　（二）美元信用基础的四大损伤维度

　　1． 政治基础动摇：同盟关系受损。冷战后，美国同盟体系与共同价值观是美元霸权的重要保障。但特朗普政府将“对等”交易逻辑置于首位，对澳大利亚、英国等盟友加征10%“对等关税”，在俄乌冲突、北约防务等议题上与盟友分歧加大，要求盟友承担更多经济与安全成本。盟友信任流失后，开始构筑排除美国的贸易和安全网络，瓦解了美元信用的政治支撑。

　　2． 资本环流断裂：关税政策冲击。布雷顿森林体系崩溃后，美元形成“贸易项下输出、资本项下回流”的循环机制：美国通过贸易逆差提供美元流动性，非美经济体将美元储备投向美债实现回流。2025年4月，特朗普宣布对全球开征“对等关税”，若贸易逆差缩减，将从供给端收缩全球美元流动性；同时，单边关税政策违背国际贸易规则，类似1971年“尼克松冲击”，从需求端削弱了全球持有美元资产的意愿。

　　3． 独立性根基侵蚀：干预美联储运作。美联储的独立性是美元国际信用的核心支柱，保障了货币政策不受短期政治利益干扰。但特朗普多次公开贬低美联储专业性，施压要求降息，并干预人事安排——酝酿解雇美联储主席鲍威尔，2025年8月解除理事丽莎·库克职务（1913年美联储成立以来首次），引发市场对美元“政治化”的担忧。伯南克与耶伦联合警告，干预美联储独立性可能造成持久经济损害。

　　4． 避险属性弱化：财政赤字膨胀。美债凭借深度与流动性，被视为“终极安全资产”，是美元避险属性的核心锚点。但特朗普政府的“大而美”法案将联邦债务上限一次性提高5万亿美元，2024年底美国未偿国债占GDP比重达121.52%。投资者对美债信心下降导致期限溢价攀升，其“安全资产”地位受侵蚀，直接削弱了美元的避险吸引力。

　　（三）“美国例外论”的裂痕显现

　　“美国例外论”认为美国凭借制度优势与经济韧性，长期是全球资本“安全港”，这一意识形态是美元韧性的重要支撑。但2025年以来，两大现象标志着其光环褪色：一是股债“跷跷板”关系打破。历史上，美国金融市场稳定性强，冲击下往往呈现债跌股涨的互补关系。但2025年上半年，在通胀温和、加息预期平淡的背景下，美国出现5次股债汇“三杀”（标普500下跌超1%、10年期美债收益率上涨超5个基点、美元指数下跌超0.4%），数量居2000年以来之最，核心原因是特朗普政策不确定性引发系统性风险担忧。二是资金逃离美元体系。传统避险场景下，资金会涌向美元与美债，但2025年4月美元指数单月下跌4.4%时，欧元、日元对美元升值约5%，瑞士法郎升值约7%，黄金价格上涨约6%。美国财政部数据显示，2025年上半年国际资本净流入环比减少2020亿美元，外资减少美国股票配置903亿美元，显示全球资本对美元资产的风险偏好下降。

　　（四）贬值未达预期：成效有限与风险加剧

　　特朗普政府期望通过美元贬值改善贸易失衡，但实际收效未达预期。从理论上看，货币贬值对贸易的影响受J曲线效应与马歇尔勒纳条件约束——短期内出口价格难调整，进口成本上升可能扩大逆差，且需进出口需求弹性之和大于1才能改善收支。2025年前8个月，美元广义实际有效汇率下跌5.6%，但美国商品贸易逆差同比上涨18.5%、环比上涨10.1%，进口商抢先补库存进一步加剧了失衡。同时，贬值还引发输入性通胀风险。高盛测算显示，截至2025年6月，美国企业与消费者承担了86%的关税成本，预计10月消费者承担比例将升至67%。在进口成本未大幅下降的情况下，美元弱势进一步推升通胀压力，美国国会预算办公室已下调2025年经济增长预测，上调通胀与失业率预期，预示美国可能陷入早期滞胀。

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　　2025年美元贬值的趋势展望

　　（一）短线波动：反弹基础薄弱

　　2025年7月，美国经济数据向好、贸易谈判取得阶段性进展，叠加美联储鹰派信号，美元指数反弹3.4%。但8月非农数据疲软与鲍威尔鸽派讲话推动回调，9-10月美联储两次降息后，美元指数因鹰派指引与非美货币走弱震荡上行，11月初重回100关口，11月14日收报99.28，较年初累计贬值8.5%。

　　整体来看，美元反弹依赖短期因素，根基并不牢固。美联储“数据依赖型”决策机制下，就业、通胀等关键数据波动均可能引发降息预期调整，导致美元指数反复震荡。市场对美国经济“软着陆”的预期摇摆不定，进一步放大了短线波动风险。

　　（二）中长期趋势：贬值压力持续

　　从估值角度看，美元仍有较大下调空间。历史上，ICE美元指数多数时期在80-110区间波动，贬值周期中通常下探至90以下，2008年金融危机期间曾跌至70附近。当前，国际清算银行口径的美元实际有效汇率处于1994年有统计以来的历史高点（108附近），显著高于历史均值，估值回归压力较大。

　　从国际环境看，货币体系多极化加速推进。截至2025年二季度末，全球美元储备份额占比56.3%，连续11个季度低于60%，较1999年一季度下滑14.9个百分点。与此同时，黄金再货币化趋势明显，2025年6月底全球官方黄金储备市值约3.88万亿美元，超过同期全球美元外汇储备持有的美债规模；2024年底，黄金储备已超过欧元成为第二大储备资产，占比20%。世界黄金协会调查显示，95%的受访央行预计未来一年黄金储备增加，73%认为未来5年美元储备占比将下降。

　　（三）关键变量：特朗普政策的调整方向

　　中长期看，美元走势既受经济周期性因素牵引，更取决于特朗普政策的调整幅度与方向。在“重商主义”逻辑与“交易艺术”风格驱动下，政策的反复性与激进性将持续侵蚀美元信用。

　　关税政策的“无常性”是核心风险点。尽管美国已与欧盟、日本签署贸易协定，但协议不平等性引发广泛不满，执行阶段仍存变数；与中国、加拿大等国的全面协议尚未达成，若后续谈判不及预期，特朗普可能再度加征关税，加剧全球贸易动荡，削弱美元资产吸引力。耶鲁大学数据显示，关税政策将使2025-2026年美国实际GDP增速每年降低0.5个百分点，2026年底失业率上升0.7个百分点，经济基本面弱化将直接压制美元表现。

　　美联储独立性面临持续挑战。2025年下半年，特朗普政府对美联储的干预从“口头施压”转向“实质性行动”，若掌控美联储理事会多数席位，可能终结自1951年以来的独立性传统。一旦市场彻底定价“美联储决策服从政治利益”的风险，美元信用将遭遇系统性冲击。

　　财政赤字与债务扩张则可能瓦解美元“安全锚”。美国国会预算办公室预测，“大而美”法案将在未来10年增加3.4万亿美元财政赤字，而特朗普加征关税的合法性正面临联邦最高法院审议，若关税被取消，未来10年关税收入将减少2.4万亿美元。中长期看，美债供需失衡风险加剧，若“无风险资产”标签失效，全球资本将加速逃离美元资产。

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　　结论

　　2025年以来的美元贬值，是经济周期性因素与特朗普政策冲击共同作用的结果，其核心特征在于美元信用基础的系统性侵蚀，这与历史周期形成本质区别。尽管短线美元指数呈现反弹与回调的反复博弈，但中长期来看，美元估值高位、国际货币体系多极化推进，叠加特朗普激进政策的持续影响，贬值压力仍将延续。

　　若特朗普政府能收敛激进风格，稳定关税预期、停止干预美联储独立性、重拾财政纪律，美元走弱可能只是阶段性插曲，随着信用信心修复，有望回归相对稳定区间。但倘若继续坚持“透支信用”的政策路径，任由关税反复、央行独立性受损、财政赤字扩张等问题发酵，2025年以来的美元弱势将大概率演变为长期趋势，进而动摇美元在国际货币体系中的核心地位。全球金融市场正面临一场由政策不确定性引发的信用重构，美元霸权的“例外”光环正在逐步褪色。