施康：大国竞争与“十五五”人民币汇率展望

　　北大国发院

　　题记：2025年12月28日，北京大学国家发展研究院“中国经济观察报告会”第74期举办。本文根据香港中文大学经济系教授、清华五道口金融学院特聘教授施康的主题演讲整理。

　　当前中国经济面临的核心问题之一是物价问题。物价问题的走向取决于所采取的决策，因为中国经济的许多变量具有内生性，不同的宏观政策会导向不同的经济结果。而宏观政策的制定，取决于对经济基本面的认知，既要立足当下，也要着眼长远。因此，准确把握经济基本面及人民币汇率走势至关重要。若我们判断人民币将进入贬值通道，货币政策便难以采取宽松取向；若判断人民币走势稳健向好，则可考虑实施力度更大、更为积极的宏观政策。

　　因此，我认为这一问题极具探讨价值。

　　中美大国竞争的格局与决定性因素

　　我们常讲“百年未有之大变局”，以前或许有人认为这一表述略显宏大，但如今愈发能体会其深刻内涵。地缘政治冲突频发，贸易战硝烟四起。尽管中美之间达成阶段性平衡，但近期有开始了针对半导体领域的301调查。与此同时，全球正迈入快速发展的新阶段，以人工智能为代表的新技术层出不穷。这些新技术一方面让我们仿佛置身于魔幻时代，诸多科幻场景逐步成为现实；但另一方面，也给社会带来了更大压力，“内卷”加剧，个体焦虑情绪上升。可以说，当前全球已进入“外乱内卷”的复杂状态。

　　从宏观经济层面观察，无论是中国还是美国，都处在外部冲击与内部结构调整的过程中，同时面临新技术变革带来的影响，正处于新旧动能转换的阵痛期。部分群体认为经济发展态势良好，也有部分群体认为经济实际体感欠佳，并非所有人都能从技术进步中同等受益。社会呈现出结构性繁荣与衰退并存的特征，这对政策的精准性与有效性提出了更高要求。

　　我的研究领域是国际宏观，在我看来，现在影响全球经济格局演进的最核心变量，是中美之间的大国竞争。

　　中美两国此前长期处于优势高度互补的状态，合作是双方最理性的必然选择。2000年以来的全球化进程中，中美两国均从中显著受益。美国的核心优势在于其货币霸权与深度资本市场，而中国的优势体现在完整的产业链和规模效应下的生产与贸易优势。在互补模式下，双方可各自聚焦优势领域实现共赢。

　　但当前逆全球化趋势凸显，中美之间出现“脱钩”迹象，未来大概率将呈现局部脱钩、时好时坏的博弈格局。

　　2025年以来，特朗普政府发起的关税战对中美两国都造成了伤害，但双方均展现出很强的经济韧性——美元仍是国际货币体系中的主宰，中国对外贸易依然保持强劲态势。短期内，两国仍将在现有互补结构下共存。从长远来看，美国势必会继续推进再工业化进程，但这一过程很困难，短期内美国制造业大规模回归的可能性并不大；与此同时，中国也必将在货币领域与资本市场层面，尤其是人民币国际化方面继续加快步伐。 

　　科技是竞争的主战场。中国的创新体系虽尚未完善，在原创能力及部分制度建设方面仍存在不足，但总体而言，中美两国各有所长．根据德国智库最新发布的研究成果，当前全球格局已呈现出中美两大国主导的态势，欧洲的影响力已显著减弱。美国在基础研究、芯片设计、通用大模型、医疗机器人等领域领先，中国的优势则在智能电网、智能工厂、人形机器人、绿色能源等领域。当前科技竞争的焦点是人工智能。人工智能领域的竞争决胜关键很可能在于基础设施建设。阿里巴巴的蔡崇信在香港的相关演讲中提到，尽管美国在人工智能领域具备诸多优势，但中国拥有完整产业基础与丰富的应用场景，其中电力供应便是重要基础之一。若无电力保障，便无法支撑数据中心的运行，而数据中心的缺失将直接制约人工智能产业的发展。

　　尽管科技被视为中美竞争的主战场，但我认为决定两国竞争走向的关键并不在此，因为无论是科技还是军事层面，双方已形成均衡态势。

　　大国竞争真正的决定性因素在于各国自身内部。美国面临的是不可持续的财政问题，具体表现为高通胀与高债务。此外还存在制造业空心化、美元信用持续流失等问题。其中，高债务是美国当前最紧迫的问题，在高债务规模与利率居高不下的双重作用下，美国面临着巨额的利息支出压力。

　　中国内部的核心问题在于，以往依托土地财政、房地产与城市经营形成的闭环经济增长模式，虽在过去20年为中国的基础设施建设与制造业发展做出了巨大贡献，但目前该模式已陷入负循环。这一问题也引发了通缩压力，物价持续低迷。当前，中国的财政体系与消费结构均迫切需要转型。

　　中美两国均需着力解决自身内部问题，谁能更早地解决这些问题，谁就能在大国竞争中迈出关键性的一步。

　　关于大国竞争的路径，我们应如何开展竞争？我认为在“十五五”这一关键时间窗口，金融、货币领域（包括资本市场的重点突破）是非常重要的发力方向。如木桶理论所揭示的，一个木桶的盛水量取决于最短的那块木板。

　　如今，科技已不再是我国最痛的短板，至少处于中等水平，甚至已接近领先水平。而金融与货币领域则是我国当前的竞争短板。因此，高度重视并加大货币政策与资本市场改革力度，具有极强的现实必要性。习近平总书记适时提出建设金融强国的要求，金融强国包含六大核心要素，其中首要要素便是强大的货币。

　　“十五五”期间人民币升值的逻辑与意义

　　人民币汇率在某种意义上是大国博弈的关键指标，也是建设金融强国的突破口与关键点。因此，研判“十五五”期间人民币汇率走势非常必要，这不仅关乎对外贸易与货币政策，更与人民币国际化进程密切相关。

　　众所周知，中国有一个制约性问题：资本账户尚未完全开放，个人购汇仍受5万美元额度限制，资本外流的担忧依然存在。但如果我们能对“十五五”期间人民币汇率形成清晰的判断，若人民币持续走强，我们还需如此担忧资本外流问题吗？我认为当前正处于重要的关键时间窗口。

　　我之所以在多个场合反复强调这一点，是因为我们都需要认识到——如今已迎来加快资本账户开放的绝佳时机。当前我国具备坚实的经济实力，对外贸易顺差表现优异，而房地产市场处于相对低迷的状态，这一时期正是开放资本账户的最佳契机。若错失此次时机，我们或许还需再等待10年、15年，甚至更久。作为经济学家，我认为自己有责任、有义务为此发出呼吁。

　　回顾人民币汇率的历史走势，自2005年汇改启动以来，人民币曾长期处于升值通道。这一时期亦是中国经济的黄金发展阶段，人民币升值吸引了大量外资流入。2005年至2014年期间，人民币缓慢升值，彼时中国房地产市场与人民币汇率均处于最佳状态。2014年之后，人民币出现适度贬值趋势，基本在7的水平上下波动。两个月前我在社科院演讲时，针对我提出的人民币将升值的判断，仍有许多争议。而从这两个月的市场发展态势来看，越来越多的市场主体，包括美国高盛、摩根等大型金融机构，都已形成类似判断，一些主流经济学家甚至认为人民币汇率可能升至5的水平。现在升值趋势已然明确，预计2026年人民币汇率将很快突破7。

　　理论上讲，汇率与经济基本面应呈正相关关系，但过去10年间，人民币汇率表现与经济增长完全背离，所以我认为，人民币汇率在过去一段时间内是被低估的。

　　人民币汇率的长期走势是由两国的生产力水平所决定。“十五五”期间，人民币升值将有坚实的基本面支撑，包括全要素生产率持续提升，前沿科技领域不断突破，产业优势日益凸显，超大规模市场与高水平对外开放，正日益成为支撑人民币走强的重要力量。我国宏观政策此前总体保持相对保守的基调，这为我们预留了充裕的政策操作空间。当前正是运用这些政策空间的适宜时机。作为中美大国竞争的关键决胜期，“十五五”乃至“十六五”这5-10年有必要充分发挥政策效能。

　　若以2014年为基期，将中美全要素生产率均设定为100，可发现中国全要素生产率持续上升，而美国则相对平稳。当然，这并不意味着中国的全要素生产率水平已超过美国，仅表明增长速度快于美国。中国全要素生产率的实际水平仅为美国的20%左右，因此仍有巨大的增长空间。

　　国际专利申请更能反映真实的创新水平。从全球国际专利申请数据来看，中国目前已远远领先于美国。这一对比基于统一标准，相对客观的。

　　中国拥有人才优势与工程技术优势，而美国制造业回流面临的最大阻碍之一便是工程师人才短缺。美国或许在部分特定领域拥有较多高端人才，但真正愿意进入工厂从事工程技术工作的人才数量严重不足。中国在全球制造业中的占比已稳定达到30%，这些优势均为中国经济发展与人民币走强提供了坚实支撑。

　　在贸易、货币与财政等领域，我国始终推行稳健的政策，这为政策扩张带来了广阔空间。

　　中国对美国出口额占总出口额的比重持续下降，我认为这一趋势具有积极意义。这意味着在大国博弈的过程中，我国对美国市场的依赖度不断降低。以往美国之所以在双边关系中占据优势，主要在于其曾是中国最大的贸易伙伴与市场。如今，美国已不再是中国的最大市场，其在我国对外贸易中的重要性持续下降，这使得中国在中美博弈中逐渐掌握更多主动权。这也是中国在此次对等关税反击中展现出坚定信心的重要原因之一。

　　在对外贸易领域，热议的“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏产品）已成为出口增长主力，2025年又涌现出“新新三样”，即人工智能、机器人与创新药。2025年上半年，中国创新药出口额已达到800亿美元。过去，中国制药行业主要为美国生产原料，而如今，中国已实现药品专利的出口。把握这一发展趋势，不仅有助于增强对国家发展的信心，也能为个人投资决策提供有益参考。

　　2025年中国对外贸易顺差首次突破万亿美元，呈现出口地区的多样化和出口商品的高端化。这一事实已成为国际社会关注的焦点，同时对人民币形成了升值要求。当前，正确认识中国的贸易顺差具有重要意义，而客观而言，人民币适度升值具备合理性与必要性。

　　人民币汇率作为核心资产价格，其走势对市场预期有重要影响。中国经济面临的很多问题其本质都是预期与信心问题。中国居民拥有庞大的储蓄规模，在当前全球资本市场“东升西降”的情况下，若能形成明确的人民币升值预期，将对资本市场与房地产市场产生积极影响，也将为今后一段时期的各项改革创造稳定的市场环境，有助于稳定中国经济的发展信心与改革推进的能力。同时，这也将助力中国从出口大国向进口大国、消费大国转型，这是我国长期的发展战略方向。

　　更重要的是，人民币升值将为资本账户开放创造有利条件，有助于推动人民币在国际市场的流通，最终实现人民币的可兑换。这将使中国不仅在生产制造领域保持优势，而且在金融与货币领域形成优势，从而不再受制于以美国为主导的国际金融体系。

　　人民币升值有坚实的经济基本面支撑，对整体经济发展有正面意义。当然，人民币升值也可能带来一些负面影响，但我们可以通过其他支持手段来缓冲。

　　总体而言，我认为人民币升值趋势是很清晰。因此，我国当前的宏观政策应更为积极宽松。

　　政策建议

　　根据以上所述，我想提出两点建议：

　　建议一：货币与财政政策进一步宽松

　　我国当前推行适度宽松货币政策，但其力度远远不够。我认为，应明确倡导适度通胀目标。原因在于，当前中国经济面临的最大问题在房地产市场，黄金、白银、铜等资源价格均在上涨，为何房地产相关资产价格未能同步上涨？正是因为通胀水平尚未达到合理区间。一旦通胀水平上升，市场将自动恢复对房地产的支持。

　　若单纯依赖政府救市政策（如放宽特定区域购房限制等），其效果将十分有限。唯有依靠市场自身的力量，才能真正挽救房地产市场。唯有房地产市场实现稳定，地方政府财政才能趋于稳定，中国资本市场才能逐步走强，中国经济也将实现更为健康的发展。

　　中国经济呈现K形复苏态势，K字的上面一撇代表科技、新能源汽车等新兴产业的快速发展，下面一捺则是普通民众的经济体感。我们必须确保这一捺的稳定回升，不能一直向下。

　　建议二：中低收入倍增计划

　　关于消费提振，尽管现在推行了“以旧换新”等政策，但我认为其效果相对有限。更重要的是要拿出实质性的财政支持措施，通过真金白银托底基本盘，稳步提高中低收入群体的收入水平。可采取的政策手段丰富多样，例如直接发放现金、消费券、税收减免、转移支付、提高农村基础养老金、与社保联动上调等。唯有如此，才能全面恢复消费信心与资本信心，稳固经济基本盘。

　　我坚信，人民币在“十五五”期间一定会升值。这将对提升中国经济信心产生积极作用，并为各方提供具有前瞻性与指引性的参考。在此背景下，我国政策应更为积极，同时我们也应更为正面地看待中国经济发展前景，这将形成一个良性循环，推动中国经济持续健康发展。

　　整理：白尧 |编辑：王贤青