中金：用麦当劳算汇率是误导

　　（来源：中金固收）

　　近期有观点认为，人民币汇率被明显低估，其中一个论据是麦当劳汉堡中国价格远低于美国。这个看似简单的论据背后的理论依据是所谓绝对购买力平价理论，其基本形式是一价定律，即同质商品在不同国家的价格经过汇率换算应该是相等的。

　　这个思维模式与现实出入比较大，其缺陷可以简单总结为三点。第一，所谓的一价定律是针对可贸易品的，对非贸易品是不成立的。比如，房地产是典型的非贸易品，因为土地不可移动，各地区/国房价不等是必然，相等是偶然，因此不能根据一价定律用房价来倒推汇率。同理，麦当劳汉堡表面看是贸易品，但数据显示其价格组成中绝大多数是非贸易品，比如劳工、店铺租金、水电等在麦当劳售价中的占比超过了70%。如果考虑麦当劳所用的面包及牛肉中也含有类似非贸易品成本，麦当劳售价中所包含的非贸易品成本占比应该较大幅度上高于70%。第二，即使对于可贸易品，一价定律成立的条件也是非常苛刻的，现实中很难满足。而且收入越高的国家的绝对物价水平也越高，即使同质产品高收入国家的售价也会高于低收入国家的价格。第三，更为重要的是，在全球外汇交易远大于国际贸易体量的情况下，仍然聚焦于商品价格视角看汇率与现实不甚吻合。经常项目固然会影响汇率，但更要关注资产价格对汇率的影响，尤其是当资产价格变化比较大的情况下。

　　总之，我们认为从商品视角来评估汇率是否处于合理水平是片面的，忽视了更重要的资产价格因素。而用麦当劳这种貌似可贸易品而实际中可能是非贸易品的售价来评估汇率就更具误导性了。

　　近期有观点认为，人民币汇率被明显低估[1]，其中一个非常简单的论据是麦当劳的Big Mac中国售价远低于美国。例如，根据The Economist的Big Mac数据，2025年美国的一个麦当劳汉堡大约是5.8美元，中国的一个麦当劳汉堡是25.5人民币，如果认为两国麦当劳价格应该相等，就可能得出人民币兑美元汇率明显低估的结论。这个看似简单的论据背后有一个基本的汇率理论框架，那就是所谓的绝对购买力平价理论。这个理论的基本形式是一价定律，其意思是，同质商品在不同国家/地区的价格经过汇率换算应该是相等的。以麦当劳汉堡为例来估算汇率当然是简化的例子，但问题的核心在于一价定律这个框架与现实差别很大，用其评估汇率是否处于合理水平容易产生误导。

　　我们在要点中总结了用购买力平价来评估汇率的三个主要缺陷，下面就上述这些关键点稍稍展开。首先不妨看看一价定律的运作机制。这个定律认为，如果两国同质商品价格不相等，套利机制将发挥作用，直到价格相等。也就是说，套利者将从价格低的国家将产品出口到价格高的那个国家，最终两国物价重新相等。例如，在固定汇率制下，如果境内商品相比境外商品更贵，这意味着套利者将境外商品卖到境内有利可图，套利导致进口增加，名义汇率不变，境内物价下降，一价定律再次成立。在浮动汇率制下，如果境内商品相比境外商品更贵，套利增加进口，可能同时降低物价和名义汇率，最终使得一价定律再次成立。

　　理论上中的一价定律成立的条件很苛刻，现实中基本上难以满足。[2]这些前提条件包括（1）商品完全相同，彼此可以完全替代，因此非贸易品基本上不可能满足这个条件，比如不同国家的房子不可能相同，因为地理位置不同。（2）国际贸易成本为零，没有物流成本，没有关税和非贸易限制等。（3）不同国家同样贸易品的国内成本没有差异，也就是说不同国家的国内税率相同；不同国家消费者的偏好相同；市场是完全竞争的，没有垄断力量。

　　现实中还有一个现象是，收入越高的国家的绝对物价水平也越高，即使同质产品，高收入国家的售价也会高于低收入国家的售价（图表1）。对此，一种解释是所谓巴拉萨-萨缪尔森效应。由于高收入国家在贸易品部门（如制造业、电子产品）的生产效率通常远高于低收入国家，其贸易部门工人的工资就相应较高。因为内部劳动力自由流动使得不同部门的工资水平趋同，非贸易品部门工资也上涨，进而推动非贸易品价格上升。另一种解释是资本-劳动比率理论。由于高收入国家拥有更高的资本-劳动比率，即人均拥有的资本更多，所以劳动力相对稀缺，导致工资水平更高，物价更高。正因为绝对购买力平价基本上不成立，理论上因此又出现了所谓的相对购买力平价，就是汇率的变化与相对通货膨胀应该大致相等。但现实中相对购买力平价也未必成立。例如，BIS公布的实际有效汇率指数就是根据相对购买力平价计算得到的[3]，但其波动性很大，表明汇率变化与相对通胀也不相等。

　　图表1：高收入国家的绝对物价更高

　　注：数据为2021年资料来源：世界银行International Comparison Program，中金公司研究部

　　再回到麦当劳汉堡这个产品，麦当劳汉堡表面看是可贸易品，数据显示其价格组成中绝大多数是非贸易品（比如劳工、租金等），因此将麦当劳汉堡当作贸易品，进而用其价格来评估汇率是不恰当的。Rogoff（1996）也指出，不同国家的汉堡价格差别较大。[4] 我们的估算显示，即使不考虑二轮效应，Big Mac价格中也有70%以上是非贸易品，其中人工占45.6%，房租占4.6%，电力占5.1%（图表2）。[5] 如果再考虑二轮效应，麦当劳汉堡价格里面非贸易品占比更高，这是因为麦当劳汉堡中间投入的贸易品中也包含了一定比重的非贸易品，比如麦当劳面包和牛肉价格中也包含劳动力成本和租金。

　　图表2：Big Mac售价中大多数是非贸易品成本

　　资料来源：Parsley， David C．， and Shang‐Jin Wei． “A prism into the PPP puzzles： The micro‐foundations of big mac real exchange rates．” The Economic Journal 117， no． 523 （2007）： 1336-1356．，中金公司研究部

　　现实中，各国/地区麦当劳汉堡价格差别持续存在。比如2005年，美国的一个汉堡是2.58美元，经汇率换算后，中国、欧元区、英国、日本的一个汉堡分别为1.27、3.58、3.44、2.34美元；2025年，美国的一个汉堡是5.79美元，经汇率换算后，中国、欧元区、英国、日本的一个汉堡分别为3.52、5.95、5.73、3.11美元（图表3）。可见，Big Mac汉堡的价格差异一直存在。

　　图表3：国际上Big Mac汉堡价格差异比较大 

　　资料来源：The Economist，中金公司研究部

　　其实黄金更接近理论中的可贸易品，其价格的确在全球地区间的差别是比较小的。经过汇率换算之后上海金和伦敦金的价格差别很小（图表4）。如果用上海金和伦敦金的价格来推算一个人民币兑美元汇率，其结果与现实中的人民币中间价汇率就基本相同（图表5）。例如，2026年1月7日，伦敦金价格为4438美元/金衡盎司，上海金为999.68元/克，用其推算的美元兑人民币汇率为7.01，而当日的美元兑人民币中间价为7.02，两者基本相同。

　　图表4：黄金基本上满足一价定律

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部   

　　图表5：黄金隐含的人民币汇率与现实中的汇率大体一致

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　进一步展开，根据Numbeo的微观数据，中美之间偏贸易品（图6中蓝色标识的产品）的价格差距较非贸易品价格的差距小（图表6）。不过，不少贸易品价格的差距仍然是比较显著的。例如，中国跑鞋的价格约为美国的80%，而非贸易品如互联网宽带的价格中国不到美国的20%。这个比较细的数据库为消费者上报的数据，大体上能反映国际上贸易品价格差距小于非贸易品的现象。不过，图表6中呈现的数据并不全面，比如典型的非贸易品房地产没有在图中列出。

　　图表6：国际上贸易品价格差距一般会小于非贸易品

　　注：黄金为上海期货交易所和纽约期货交易所12月30日当日价格，iPhone为2025年9月9日上市时的官方售价，其余商品和服务价格来自于Numbeo的生活成本数据库，统计截至2025年12月30日，统计时间区间为过去1年。其中，Numbeo是全球最大的生活成本数据库，包含全球1.2万多个城市的87万余名贡献者提交的约968万条价格数据。 资料来源：https：//www.numbeo.com/cost-of-living/，Wind，中金公司研究部

　　与商品价格视角相比，资本流动和市场预期对汇率的影响更大。购买力平价是从商品定价视角出发判断汇率是否合理，背后是新古典主义思维。在全球外汇交易规模远远超过贸易体量、资本流动波动大的时代，仍然从商品价格视角来评估汇率无疑与现实差距较大。新古典框架认为汇率和经常项目都有一个均衡值。但现实是新古典框架无法解释为什么现实中有些国家长期存在贸易逆差，但其汇率并未系统性贬值，也不能解释为何有些国家长期贸易顺差却出现货币危机。

　　与此对应，（后）凯恩斯主义从资产价格的视角来分析汇率，不否认实体经济和经常项目的重要性，但认为在现代金融体系下，资本流动和预期变化构成汇率波动的核心机制，这个思维与现实更为吻合。资金流动既影响短期汇率，也在长期内影响汇率走势，购买力平价所决定的汇率水平可能一直达不到、甚至在方向上也可能持续偏离。（后）凯恩斯主义认为，汇率未必有所谓的“均衡值”，即使有均衡，可能是多重均衡，而且不稳定。

　　总之，我们认为从商品视角来评估汇率是否处于合理水平是片面的，忽视了更重要的资产价格因素。而用麦当劳这种貌似可贸易品而实际中可能是非贸易品的售价来评估汇率就更不合适了。

　　[1] 例如https：//www.ft.com/content/5bb8edd5-d204-492b-8c4a-eb91bb65c054

　　[2] Hufbauer， Gary Clyde， Erika Wada， and Tony Warren． The benefits of price convergence： Speculative calculations． Vol． 65． Peterson Institute， 2002．

　　[3] https：//data.bis.org/topics/EER

　　[4] Rogoff， Kenneth． “The purchasing power parity puzzle．” Journal of Economic Literature 34， no． 2 （1996）： 647-668．

　　[5] Parsley， David C．， and Shang‐Jin Wei． “A prism into the PPP puzzles： The micro‐foundations of big mac real exchange rates．” The Economic Journal 117， no． 523 （2007）： 1336-1356．

　　本文摘自：2026年1月10日已经发布的《中国宏观专题报告：用麦当劳算汇率是误导》

　　张文朗  分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988   

　　黄亚东  分析员 SAC 执证编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091

　　段玉柱  分析员 SAC 执证编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061

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