中金缪延亮：提升人民币储备货币地位

　　中金点睛

　　摘要

　　通常而言，市场自发力量、政策推动、历史惯性是一国货币取得国际储备货币地位的三大主要驱动力。其中市场自发力量最为根本，具体包括预防性的国际支付需求、汇率稳定需求和保值需求。回顾历史，在市场力量和政策推动下，美元、马克和日元储备货币地位都曾出现过跃升。当前人民币在全球外汇储备中占比还比较小，仍有很大提升空间。因此，进一步提升人民币国际化和储备地位存在历史机遇，也是必然发展趋势。

　　本文结合理论分析和市场主体调研发现，提升人民币国际化和储备地位的主要障碍在两方面。一方面，瓶颈突出表现为贸易结算占比远低于贸易份额，背后的原因是市场地位、融资条件和金融市场发展、历史惯性等内外因素。另一方面，短板集中体现在金融市场发展和开放不足，从贸易结算、融资货币选择和汇率锚等多个渠道限制了对人民币的外汇储备持有。针对上述内部障碍和外部挑战，如何抓住历史机遇，实现人民币国际化和储备地位的跃升？本文提出了“三驾马车”齐头并进的思路和具体的举措与建议，重点突破人民币跨境贸易结算、推进金融市场发展和开放、以区域化为抓手推动人民币国际化和储备地位的持续提升。

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　　正文

　　一、国际储备货币的基本特征和决定因素

　　国际储备货币的三大主要驱动力

　　国际储备货币是指可直接用于国际支付的国际通用货币。虽然全球存在上百种不同货币，但只有少数几种在国际经济金融活动中被广泛接受，成为国际储备货币。美国经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman， 2007）总结了货币在国际经济活动中的六大功能：交易媒介、计价单位、借贷资金、干预工具、钉住目标、储备资产。一种货币要具备其中的大部分功能，才能称为国际储备货币。一国货币具备国际储备货币地位，是该国综合国力和国际地位的集中体现。

　　市场自发力量、政策推动、历史惯性是塑造货币储备地位的三大主要驱动力。从长期来看，市场自发力量是根本的决定性驱动力（Rey， 2001）。在市场力量基础上，适时适当的政策往往能够助推货币储备地位的提升（Eichengreen， 2019）。但是，由于国际货币的网络效应，储备货币地位往往存在历史惯性（Krugman 1980， 2007），因此新旧储备货币的切换往往需要较长时间。

　　市场自发力量的强弱，具体指一国货币满足外汇储备三大需求的程度。一种货币在国际储备中的地位取决于外汇储备持有国对该货币资产的需求。对于持有国而言，外汇储备首先是储备，要保证关键时刻能“用得上”，在需要动用时可以满足使用需求。因此一国储备货币的构成首先需要匹配其需求结构。央行面临的外汇使用需求主要来自两方面：一是预防性的国际支付需求，央行持有合理规模和结构的外汇储备以防范国际收支危机的发生。国际支付需求主要来自贸易结算与外债偿付。因此，一种货币在一国进口结算的占比越高，或在其发行外债中计价的占比越高，对该货币的支付需求就越高，对应的储备该货币的必要性就越高（Matsuyama et al．， 1993； Frankel， 2012； Devereux and Shi， 2013）。二是稳定汇率需求，当本币相对于其汇率锚出现剧烈波动时，央行可以动用外汇储备来稳定本币汇率。因此，一种货币在本币试图盯住的汇率锚中权重越大，储备该货币的必要性就越大（Ilzetzki et al．，2019）。

　　同时，外汇储备对持有国而言也是资产，要“拿得稳”，在不动用时能够实现保值需求，以保证其满足未来使用需求的能力。因此，一种货币资产的安全性与流动性是其成为储备货币的必要条件。一方面，这要求储备货币具有较好的币值稳定信心，通常来自于货币发行国经济基本面的稳定性及其央行控制通胀、维护汇率的声誉与决心（Frankel， 2012）。另一方面，这要求储备货币市场有足够的深度与开放度，能够满足持有国的配置与交易需求（Maggiori， 2017）。从资产配置的角度出发，在满足必要性质的前提下，如果能够额外提供风险分散的功能，并提供一定收益性，则将提高配置该种货币资产的吸引力。外汇储备的不同需求之间存在相互强化的机制，共同受到金融市场发展程度（Hartmann， 1998）、币值稳定和信心（Chinn and Frankel， 2007； Goldberg et al．， 2014）、主导货币冲击等内外条件因素影响。

　　在市场力量的基础上，适时的政治、经济政策可能助推储备货币地位出现跃升（Bahaj and Reis， 2020）。美元、德国马克和日元都曾在十年左右的时间里实现储备货币地位的跃升。美元的储备地位突然上升源于1913年美联储成立的助推（Eichengreen and Flandreau， 2012），1925年即完成了对英镑的超越；马歇尔计划则在二战后进一步巩固了美元的国际地位（Eichengreen， 2011）。德国马克起飞的转折点是在1973年布雷顿森林体系的解体，1980年在全球外汇储备中的占比由2%升至13%。日元转折点是1985年签订《广场协议》后加速了日本金融开放，叠加日本官方对外援助政策推动（Takagi， 2011），1991年到达全球外汇储备中占比10%的顶点。

　　然而，上述两种力量的发挥，始终受到历史惯性的强大制约。由于国际货币具有显著的网络效应（Krugman 1980， 2007； Gopinath and Stein， 2021），储备货币地位的更迭往往是迟滞的。贸易商为了规避汇率风险，在选择融资货币时会考虑其结算需求，尽量匹配其结算货币（Engel， 2006；Gopinath et al．， 2010）。因此，以一种货币结算的规模越大，以该货币进行融资和发债的需求也越大，反之亦然。在锚货币的选择上，对一种货币的支付需求越高，对其汇率保持稳定的重要性越大，也就越有可能选择其作为汇率锚（Ilzetzki et al．， 2019）。这种相互强化的机制导致新兴大国往往在经济地位提高较长时间后才能实现其货币的国际化，而原先的储备货币则在经济衰落数十年后才被取代（Krugman 1980， 1984）。

　　反向来看，货币储备地位的衰落主要由市场力量主导。经济、贸易地位下滑将直接威胁储备货币地位，如两次世界大战期间英镑被美元取代（Eichengreen， 2019）和1990年代以来日元国际化进程受阻（Takagi， 2011）。通胀失控（Devereux and Shi， 2013）和金融危机也因直接威胁货币的安全性与信心，从而削弱其地位，如1970年代的美元和欧债危机后的欧元（Eichengreen， 2019； Frankel， 2012）。

　　国际储备货币的变迁需要外部冲击和内部改革

　　历史上储备货币跃升的发生往往是外部主导储备货币冲击和内部政策力量推动储备货币突破瓶颈同时促成的。美国的经济规模早在1890年前后就已超过英国，但美元作为货币计价和储备货币的地位在1913年才迅速崛起。外部条件是第一次世界大战对英国经济与英镑主导地位的冲击；内部政策推动是1913年美联储的成立，加深了美元金融市场的深度与开放度，释放了美元需求潜力（Eichengreen and Flandreau， 2012；Chitu et al．， 2014）。1925年，美元的储备地位已经基本超过英镑，二战后马歇尔计划进一步巩固了美元的国际地位（Eichengreen， 2011），美元成功称霸全球金融舞台。

　　德国马克的储备货币地位自1973年起迅速上升（Frankel，2012）。外部动因有二：一是1973年布雷顿森林体系解体导致美元地位受到冲击；二是欧共体国家间贸易关系紧密，存在强烈的稳定汇率需求，因而迫切需要找寻其他的货币锚。内部政策作用则包括德国央行通过维护低通胀树立的币值稳定信心，增强了马克的“法理之锚”。凭借其经济贸易体量优势以及在制造业产业链中的市场地位，德国在贸易计价中的议价权较高。1980年，德国出口和进口中以马克结算的占比分别超过80%和40%[1]，马克在国际外汇储备中的份额也从1970年的2%上升到13%。

　　外部条件具备，而内部没有相应的政策适时推动，一种货币就有可能错过储备货币地位跃升的历史机遇。同样是面对1973年布雷顿森林体系的解体，日本在1970年代的贸易规模上升迅速。但在外部条件成熟、经济优势上升的同时，日本未能及时抓住时机积极推进金融市场的发展和开放，贸易结算份额远低于其贸易规模份额。1980年，日本以日元结算的出口占比不足30%，进口占比更是只有2%[2]，导致日元在国际外汇储备中的份额仍然只有4%，并未出现明显跃升。1980年代日本开始出台政策积极推进金融市场加速开放，日元贸易结算份额大幅上升。凭借其在国际贸易产业链中的议价权，1991年日本已顺利将以日元结算出口占比推升至40%，进口占比推升至15%，日元的国际储备份额也随之迅速上升至10%。但是1990年代日本增长的停滞、贸易规模的下降与资产泡沫的破灭，支撑其储备地位的内部市场力量明显弱化，叠加欧元区和中国的崛起，外部条件变得不利，导致日元的储备货币份额就此回落。但即便如此，通过金融市场深度与开放度的提升，日元当前在国际储备中的份额仍稳定在5%左右，与其全球GDP份额大体相当，高于其开放之前的份额。

　　二、人民币成为储备货币的进程和意义

　　2008年全球金融危机前，人民币国际化主要体现在边境贸易使用需求的扩大和港澳人民币业务的发展两个方面，但人民币边贸结算整体规模相对有限，港澳人民币资金池流动性总量也较小，人民币在跨境贸易和投资中的使用仍面临瓶颈。全球金融危机爆发后，国际美元流动性短缺，受益于中国经济的快速企稳回升和对外贸易的反弹增长，国际上对人民币使用需求快速增加。在此背景下，中国人民银行顺势而为，积极推动人民币逐步成为国际储备货币。

　　为了推动人民币成为国际储备货币，一方面，中国积极有序开展人民币国际化相关工作，提高人民币的国际影响力。首先，中国不断提高人民币在跨境贸易和投资中使用的便利性。在跨境贸易方面，2009年启动跨境贸易人民币结算试点，2012年全面铺开跨境贸易人民币结算业务并拓展至国际收支中的全部经常项目。随着贸易新业态的兴起，2022年中国人民银行发布通知，将跨境人民币结算服务拓展至跨境电商、市场采购、海外仓等领域，为其提供更便捷的资金结算通道。[3]

　　在直接投资方面，2010年启动人民币境外直接投资个案试点，2011年启动境外直接投资（ODI）和外商直接投资（FDI）人民币结算。在证券投资方面，2005年，泛亚基金与亚债基金获批进入我国银行间债券市场开展投资业务，这一举措标志着我国人民币债券市场正式开启对外开放进程。2010年允许境外央行、港澳人民币清算行等在银行间市场从事债券交易，2011年和2014年分别启动人民币合格境外机构投资者（RQFII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）机制，2014年以来又先后启动“沪深港通”和“债券通”。2015年，监管层允许三类境外机构参与银行间债券市场回购交易。2021年粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点正式启动，并在2024年2月进一步深化。2023年5月，“互换通”正式上线，允许境外投资者参与内地银行间利率互换市场并在此后进一步优化。2025年6月陆家嘴论坛提出，将加快落实资本市场对外开放一揽子重点举措[4]：一是发布QFII制度优化方案，进一步优化准入管理和投资运作安排；二是将更多产品纳入外资交易范围，尽快将QFII可交易的期货期权品种总数拓展至100个；三是央行等部门考虑推出人民币外汇期货，为金融机构和实体企业更好管理汇率风险创造有利条件。

　　与此配套，中国建立了相应的基础设施和流动性保障网络。为防范金融风险、确保离岸市场流动性，自2008年起，中国人民银行与全球主要经济体的货币当局广泛签订双边本币互换协议。在基础设施建设方面，人民币跨境支付系统（CIPS）作为关键支撑，其网络效应显著增强。2025年6月，CIPS境外参与者首次覆盖到非洲、中东和中亚地区。截至2025年9月，CIPS的业务已覆盖全球超过180个国家和地区，拥有逾1700家参与者[5]。

　　另一方面，中国协助IMF进行SDR货币篮子改革，完善人民币获得国际储备货币地位的制度基础。2009年，中方提出扩大SDR使用的建议，国际社会积极响应。IMF于2010和2011年发布多份研究报告，探讨如何增强SDR的作用。在与IMF磋商过程中，中方介绍了资本账户开放及扩大人民币境外使用的最新情况，使国际社会充分认识到人民币国际地位的提升，并于2010年10月首次评估了人民币进入SDR货币篮子的问题。2011年开始，IMF对SDR篮子货币的选择标准、篮子货币数目及确定初始权重的方法等问题进行深入研究。中方提出货币“可自由使用”应注重货币在贸易与投资等实体经济领域的跨境使用，而非过多强调其在金融交易中的使用份额。最终，G20领导人“同意SDR货币篮子应逐步调整以反映货币在国际贸易和金融体系中的作用；希望IMF最迟在2015年前，以现有标准为基础，对SDR货币篮子进行审查。”[6]2015年11月30日，IMF认定人民币为可自由使用货币，决定将人民币纳入SDR货币篮子，并于2016年10月1日正式生效，人民币国际货币储备地位获得正式认可。2016 年入篮时，人民币在 SDR 货币篮子中的初始权重为 10.92%，位居第三位，仅次于美元和欧元；在 2022 年最新一次定值审查中，人民币权重进一步上调至12.28%[7]。

　　综上所述，虽然近年来人民币国际化稳步上升，但其在全球外汇储备中的占比仍不足2%[8]，相较人民币在SDR货币篮子中的权重12.28%仍有很大差距，表明人民币的储备货币地位相较中国经济地位仍有很大提升空间。人民币成为国际储备货币，可以降低中国货币错配风险以及企业和居民面临的汇率波动风险，促进国内经济稳定和发展，也有助于抵御外部因素带来的冲击。

　　人民币成为国际储备货币也有利于改善国际货币体系的运行、增强其稳定性。现行国际货币体系的根本缺陷在于，一国货币充当主要储备货币所带来的国际货币体系不稳定、不平衡和不充分问题。美元当前在国际定价中作用较大，降低了各国汇率灵活调整吸收冲击的能力，使美国经济形势对各国贸易和金融状况产生显著的溢出效应（朱隽等，2021）。人民币国际化将有助于储备货币多元化，通过多种储备货币之间的竞争强化货币纪律，弱化核心国家对其他国家的溢出效应，增强国际货币体系的内在稳定性。

　　因此，进一步推进人民币国际化，加强人民币储备货币地位不仅是中国经济发展的必然趋势，也是世界经济发展的需要。在当前背景下，研究如何提高人民币的国际化和储备货币地位，对中国和全球经济的持续健康发展都有重要意义。

　　三、提升人民币储备货币地位的主要障碍

　　我们结合对人民币持有动机的理论分析和调研，发现制约人民币作为国际储备货币的主要内部障碍在两方面。第一，瓶颈突出表现在贸易计价结算与贸易份额不匹配，背后的原因是市场地位、融资条件和金融市场发展、历史惯性等内外因素。第二，短板集中在金融市场发展和开放，从贸易结算、融资货币选择和汇率锚等多个渠道限制了对人民币持有的需求。

　　贸易计价结算与贸易份额不匹配

　　人民币储备货币地位与其在跨境贸易结算中的占比一致，而与中国贸易规模占比明显不匹配。

　　这里需要强调贸易计价结算规模与贸易规模的区别。早期文献对于储备货币地位最重要的归因是货币发行国的经济和贸易规模（Eichengreen，1998）。然而这无法解释美元在储备货币中的主导地位明显高于美国经济和贸易份额的实际现象。近期文献开始强调贸易计价结算份额而非贸易份额对外汇储备币种选择的决定性作用（Gopinath and Stein， 2018； Lu and Wang， 2019）。美元当前的优势储备货币地位即是与其在国际贸易计价地位基本匹配的。相应地，人民币则是贸易计价地位弱于贸易份额的一个例子。

　　贸易结算份额与贸易规模份额的不匹配，在于贸易商未必选择本币进行结算（Goldberg and Tille， 2008； Gopinath， 2015）。贸易规模虽然是决定贸易结算的基础性因素，结算货币的选择还需要考虑贸易双方的接受度。买方倾向于使用可得性强、融资成本低的货币结算，卖方倾向于使用流动性好、可用性与可投资性强的货币结算。因此，一种货币的投融资便利度越高、资本市场的深度与开放度越高，就越容易为贸易双方接受。其次，当贸易双方对结算货币偏好不一致时，结算货币的选择取决于议价权更高的一方。一国企业在市场中的议价权越高，就越能够转移汇率风险而使用本币结算。因此，一国在贸易链条中的市场地位越高，该国货币在贸易结算中的地位就越高。最后，结算货币存在明显的网络效应：贸易双方在选择结算货币时会受到第三方使用货币的影响，第三方对该货币的接受度越高，该货币的可得性和可用性就越好，贸易双方对该货币的接受度也会越高。因此结算货币的主导地位一旦形成，会存在自我强化的倾向。

　　从SWIFT数据来看，当前国际支付仍由美元、欧元主导，其中欧元支付比重与贸易份额基本相当，而美元支付比重远超美国贸易份额，对应人民币计价的比重则远低于中国贸易规模比重。2024年，中国货物贸易进出口金额占全球份额为14.6%[9]，经常项目跨境收付中人民币占比为26.5%[10]，假设其他经济体间的贸易中用人民币结算的比重可以忽略不计，则人民币在全球贸易结算中的比重为3.87%。这与SWIFT数据披露的人民币在国际支付中的占比接近，也与人民币当前在储备货币中的占比一致，而明显低于中国贸易规模比重。

　　在大宗商品市场上，人民币贸易计价和中国贸易规模的差距则体现得更加突出。近三年来，中国在原油（20-25%）、天然气（15-18%）、铁矿石（约70%–75%）、大豆（约60%–65%）、工业金属（如铝土矿占比65%–70%，铜矿及铜精矿占比55%–60%，镍矿占比约60%–70%）等大宗商品上的进口规模占全球主导地位，但当前全球大宗商品定价系统中90%以上仍以美元计价[11]。

　　为什么贸易计价结算明显低于中国贸易规模的比重？企业一般还是从自身便利和收益角度出发选择货币。国内企业被动选择美元（即境外企业不接受人民币）的主要原因如下：

　　（1）企业出口市场地位和人民币融资条件。2021年，当时中国企业在出口市场地位和人民币融资条件两方面均不具优势。一方面，中国出口产品集中在竞争相对激烈的领域，企业议价能力较低，往往接受客户需求。另一方面，美元的融资成本一直较低。其一，美元利率较低，由于金融危机后全球对安全资产需求上升，使得美元资产享有一个安全折价，提供比其他货币资产更低的回报率；其二，美元遍布全球的金融基础设施带来的便利性以及丰富多元的融资选择，使得其交易成本低、更能匹配客户的融资需求。

　　不过近年来情况明显改善。一方面，随着中国向制造业价值链上游移动，企业话语权和定价权也随之增强。另一方面，疫情后美国加息推高美元融资成本，而人民币利率持续下行，自2022年起人民币融资成本低于美元，融资条件优势逐步显现。

　　根据SWIFT数据，截至2025年11月，贸易融资中美元占比超过80%，占据市场主导地位，而人民币占比为8.4%，居第二位。随着相关有利条件持续积累，人民币在贸易融资和结算领域的占比有望逐步提升。

　　（2）离岸人民币可投资产有限。作为进口方，中国企业可主动要求以人民币结算，但也要看对方是否接受。东盟、欧美等主要贸易伙伴对人民币的接受度一般较低，当地没有人民币金融资产可以投资，而美元资产规模更庞大。

　　（3）基础设施少，便利度低，手续复杂。如果当地不用人民币，境外企业就必须进行汇兑，人民币兑换成本国货币有额外手续和成本，企业还需要专门去开人民币账户进行打理。实际操作中可能还存在一定其他成本：如受访企业提到，让供应商在法兰克福工行开人民币账户，对方反馈没开成功。产生这一结果的一大瓶颈是，由于利润少，中国的银行在当地的分支机构太少，金融服务不够完善。

　　（4）周期性因素，如人民币升贬值。2012-2014年，中美利差较大，人民币持续升值。由于香港的存款利率高，融资利率低，香港的人民币资产也较受欢迎，一度达到1万亿元人民币的规模。然而，随着人民币进入贬值通道，市场预期发生逆转，2015—2017年该市场规模明显收缩，一度回落至约5000亿元人民币。

　　国内出口企业主动选择美元结算也有如下考虑：

　　（1）用人民币结算增加成本。企业已熟悉用外币结算的业务流程，用人民币结算需要再行探索，企业不愿耗费额外的时间成本。而且企业要求人民币结算时，对方即便接受也会要求中方承担所有额外费用，因此用人民币结算的资金成本更高。

　　（2）资金使用灵活度。持有美元汇率相对稳定，企业留存外汇在境外使用，时间、手续、额度等方面都更灵活。

　　总结调研结果来看，阻碍人民币计价结算的主要因素包括市场地位、融资条件和金融市场发展、历史惯性等内外条件，与基于文献和国际经验讨论得出的主要影响因素一致。由此可见，促进跨境贸易人民币结算的关键在于在便利性和收益性上为中外企业使用人民币提供激励，我们将在最后的政策建议部分详述。

　　金融市场发展和开放程度有待提高

　　金融市场发展和开放程度不够，从贸易结算、融资货币选择、汇率锚等多个渠道影响到持有人民币外汇储备的动机。

　　在贸易结算方面，从企业访谈反馈来看，境外企业不接受人民币结算的原因包含离岸人民币可投资渠道有限和汇兑基础设施不足，反映出离岸人民币市场发展仍有待完善。而境外主体难以便利地投资在岸人民币资产，同时国内企业也因为资金使用自由度原因选择持有境外美元外汇，反映出资本账户开放程度不足所造成的影响。

　　在融资货币选择方面，从理论上，贸易计价与外债的货币构成往往是互相强化的。当贸易计价中一种货币比重更高时，以该种货币进行融资的需求相应更高；当以该种货币发行外债更多时，市场主体也更愿意采用这种货币进行贸易。根据国际清算银行统计，截至2025年三季度，国际债券未偿余额33万亿美元，其中以人民币发行的未偿余额为2794亿美元，只占总额的0.8%，明显低于人民币贸易结算占比，这反映出国内金融市场发展和开放程度不足。

　　在汇率锚方面，从全球范围来看，锚货币总体仍由美元、欧元主导，但人民币的境外使用也在稳定增长。已有部分文献关注到经济联系影响下，人民币和部分货币的汇率联动性增强（Fratzscher and Mehl， 2014； Kawai and Pontines，2016；Mora and Nor，2018）。从各国货币对SDR篮子货币波动区间来判定，2015年之后，以人民币为锚的货币增加至8个，其中过半数分布在东亚和东南亚地区（印度尼西亚、马来西亚、新加坡、韩国和泰国），此外还包括以色列、摩尔多瓦和博兹瓦纳三个国家。人民币形成“锚货币”特征主要根源于中国对于相关国家经济与贸易的强大影响力。

　　当前阻碍人民币进一步成为区域性货币锚的主要原因，除了较强的历史惯性因素外，一方面还是因为人民币贸易计价结算占比低以及金融市场发展和开放程度低导致金融领域形成的影响力不足，另一方面也因为人民币汇率制度仍不够灵活。由于人民币仍在一定程度上盯住美元，与中国经济联系程度较高的经济体只需锚定美元即可。

　　图表1：“8.11”汇改后，人民币开始呈现“锚货币”特征

　　注1：样本国家总计77个。样本筛选方式是选择2018年名义美元GDP排名前120的国家，剔除其中的备选“锚货币”国家、欧元区国家、市场公认的自由浮动货币（澳元、加拿大元、新西兰元和瑞士法郎）和个别汇率数据不完整的国家。对各国锚货币的界定方式参照Ilzetzki et al．（2019）。

　　注2：对表中“其他”情况的具体说明如下。在“8.11”汇改前，有1个国家货币盯住英镑，0个国家货币盯住日元，18个国家的“锚货币”无法确定。在“8.11”汇改后，没有国家盯住英镑或日元，20个国家的“锚货币”无法确定。
资料来源：IMF、Haver数据库，中金公司研究部

　　截至2024年末，中国境外机构和个人持有国内债券占比约2.4%，明显低于其他新兴经济体（如印尼约14.5%；南非约24.6%；墨西哥约13.5%）。

　　为什么外资对中国资本市场投资占比这么低？如何找到政策突破口和着力点？我们就投资国内资本市场的障碍和问题对部分外资机构开展了调研访谈。根据所获得的反馈信息，外资机构感受到的障碍按重要性排序大致为：开放程度>市场发展程度>制度环境>便利性。

　　首先，开放程度不足突出表现为投资范围限制和交易不便。一是北向互换通虽然向境外机构开放，但仍然有诸多限制，如每日轧差净限额限制、可选择的清算行数量有限等；二是国债期货尚未对外资开放，境外投资者只能通过利率掉期对冲现券，被迫增加交易对手风险。在汇率风险对冲方面，由于在岸人民币衍生工具流动性较差、买卖价差较高且无法自由选择交易对手，多数外资机构仍选择离岸CNH进行外汇对冲。可是机构投资标的是在岸人民币资产，CNH和CNY之间存在点差导致无法完全匹配对冲。股票方面，主要是在持有比例、可交易品种范围、盈利锁定期等方面都有严格限制。此外，资本管制相关政策也是外国投资者担忧的问题。

　　第二，市场发展方面的主要阻碍是流动性不足。与境外“客户—做市商—经纪商”的分层交易结构不同，境内二级市场结构扁平，做市商缺位，投资者更依赖经纪商或直接议价，削弱了做市在流动性支持和价格发现中的作用。市场波动加剧时，债券市场常现供需失衡、买盘稀少、流动性枯竭、非理性定价及交易萎缩等问题。尤其在信用债市场，城投、地产、民企等票息较高板块缺乏持续做市报价，导致境外机构难以下沉信用资质，持仓集中于流动性较好的金融债和AAA央企债。即便受境外青睐的熊猫债，也因做市商稀缺，难满足多元配置需求。

　　第三，在制度环境方面，机构普遍反映缺乏政策沟通加剧了政策不确定性，希望增强政策透明度。如境外机构普遍关注的投资境内债券的税收优惠政策，该政策并没有在优惠实现到期之前提前出台清晰的后续安排指引，使得境外投资机构对投资收益的判断存在困难。在信用债市场投资上，现有企业信用评级偏高、与国际通用标准未接轨，导致境内信用资质与海外认知存在多重壁垒；而且投资者保护机制较弱，一旦企业违约，债权人往往需要通过较为漫长的司法救济程序维护自身权益；这些制度因素大幅降低了外资机构对信用债的投资意愿。

　　第四，在便利性方面，机构普遍反映进入国内市场的注册手续（QFII/RQFII和CIBM）效率较低，花费时间较长。此外多管道式开放方式也加剧了外资机构的理解难度和投资障碍。如外资机构投资国内债券可通过QFII/RQFII、银行间债券市场（CIBM）和债券通三种渠道，三个渠道的制度规定各有不同，提升了境外投资者的理解难度和准入成本。另外当前三类入市渠道主要面向传统持牌金融机构，而家族办公室、慈善基金等非传统持牌机构虽存在境内债券配置需求，却难以符合现有准入条件。

　　四、提升人民币储备货币地位的“三驾马车”

　　综合当前人民币国际化面临的内部阻碍和外部挑战，我们认为政策落点在“三驾马车”：第一，突破口是促进贸易计价结算，中国主要优势在贸易规模，提升贸易结算潜力较大；第二，弥补短板来推进金融市场发展和开放，可以从贸易结算、外债、货币锚等多个渠道全方面加强其他国家持有人民币外汇储备的意愿；第三，应对外部挑战，战略方向是以区域化为抓手推进人民币境外使用的进一步发展。以上“三驾马车”应齐头并进，形成互相强化作用，共同推动人民币储备货币地位实现跃升。

　　1、重点突破跨境贸易计价结算

　　推升人民币储备地位，中国最大的优势在经济体量和贸易规模。跨境贸易计价结算是弱势货币挑战强势货币的突破口。截至2025年上半年，中国货物贸易中本币结算占比仅28%[12]，有较大上升空间。

　　根据前文的分析，中国跨境贸易结算中更多使用美元而非人民币，主要影响因素在市场地位、历史惯性以及融资条件和金融市场发展开放。针对金融领域短板的政策建议将在下一部分具体阐述，针对市场地位和历史惯性具体政策可着力方向有如下几个方面：

　　（1）针对市场地位因素，应优先利用好现有市场优势，即全球大宗商品进口大国和14亿人口对应的庞大市场规模和消费潜力。继续积极推进主要进口大宗商品人民币定价（原油、天然气、铁矿石、大豆、工业金属等），以及其他在全球需求中占比高产品的贸易结算（如半导体、智能手机、电脑、汽车）。在此基础上，支持国内企业强化竞争优势，进一步加强企业谈判议价能力。

　　（2）应对历史惯性和企业反映用人民币结算成本偏高的问题，建议为企业提供一定的经济激励。可考虑推出鼓励企业用人民币结算的优惠措施，如制定与人民币结算挂钩的税收减免政策、针对人民币贸易融资的便利化和费用优惠政策等。

　　（3）从贸易重点企业入手，优化跨境人民币结算服务。以进出口业务规模较大、行业份额较高的企业为重点，完善跨境人民币结算服务，提升其使用人民币结算的意愿，对于推升人民币贸易结算比重可以起到事半功倍效果。

　　2、积极推进金融市场发展和开放

　　协同发展离岸和在岸人民币市场、持续扩大开放，可从贸易结算、外债、货币锚等多个渠道全方面加强其他国家持有人民币外汇储备的意愿。第一，可为境外主体提供更丰富、可得的人民币资产，使其更愿意使用人民币进行贸易结算。第二，发展起成熟、便利的金融市场，也可促使境外主体更有意愿以人民币融资，提升人民币在融资方面影响力。从投融资两端双向发力，与人民币贸易计价结算互相促进，有助于推动人民币跨境使用形成闭环。第三，金融市场深度、流动性、开放度提升，有助于提升其他国家对人民币币值稳定的信心，进而增进各国央行保值增值需求下的人民币资产配置，对于经济联系紧密的国家更可能加强货币锚定的意愿。

　　（一）发展离岸人民币市场

　　发展离岸人民币市场是提升境外主体人民币接受度的重要突破口。一方面，完善离岸人民币市场基础设施。应提供激励，鼓励国内金融机构多到境外设立分支机构，完善金融服务。另一方面，在国内资本账户未实现完全可兑换的情况下，丰富和发展海外人民币金融产品，如促进离岸人民币债券、央行票据等资产发行，为海外人民币资金提供合理投资交易渠道。但是也要平衡好人民币在岸市场和离岸市场发展，若步伐差距太大也会产生巨大的汇差或利差扭曲，导致套利资本流动冲击。如日本在1980年代推动以离岸市场开放为核心的金融自由化政策，但在岸市场改革步伐缓慢，使得离岸市场成为日本国内金融机构规避管制、监管套利的重要渠道，反而推升市场风险。而近年来人民币市场存在在岸替代离岸的趋势，即境外机构到境内证券市场投资增多，境外人民币存款反而显著下降。考虑到离岸市场可为境外主体提供更为便利化的金融服务，也是促进境外人民币投融资的重要渠道，中长期看仍然需要协同推进离岸和在岸金融市场发展。

　　（二）推进国内金融市场发展与开放

　　政策的重中之重仍在推进国内金融市场发展与开放。离岸金融市场发展程度仍受制于在岸市场发展，因此补短板的根本仍在发展国内金融市场并持续扩大开放。基于上一部分调研情况分析，我们认为加快完善金融市场和扩大开放存在较为广泛的政策着力点。

　　推进金融市场发展和制度完善需做好以下四个方面：

　　第一，完善以做市商制度为基础的债券市场分层交易体系，提升债券市场流动性。由于做市商的缺乏，若市场发生大幅回撤，容易发生流动性事件。建议推动完善以做市商制度为基础的债券市场分层交易体系，鼓励日常报价重心向做市商倾斜，逐步引导“客户-做市商，做市商-货币经纪”的债券市场分层，搭建交易商市场与投资者市场区隔化的双层架构，同时加强做市商之间的信息交流，分散市场风险，共同完善市场建设。同时完善风险对冲工具，扩大国债期货参与主体，从而提升市场流动性。

　　第二，完善信用债违约处置机制。由于国内债券违约历史较短，从近年来的债券违约事件来看，国内违约处置面临处置效率不高、处置周期长等问题，投资者对于违约企业的追偿比较困难。这需要金融监管部门和司法部门通力合作，建立完善的债券违约处置机制、加强投资者保护、提升违约处置效率。

　　第三，完善信用风险评级体系。构建有效准确的信用风险评级体系尤为重要。当前国内债券信用评级集中在高等级，评级质量不高，难以体现风险差异。背后原因在于评级行业的激励扭曲。债券信用评级采用发行人付费委托模式，而债券发行有信用评级要求，且高信用等级下发行成本更低，因此评级机构基于盈利目的往往配合发行人意愿拔高信用等级。对此需要完善评级行业监管，调整评级机构的激励机制，同时继续推进全球有领先地位的评级机构如标普、穆迪、惠誉参与中国评级市场建设，参考海外成熟市场经验，推行“双评级+投资者付费”模式，加强评级分析质量、加大评级透明度和提升评级及时性，着力优化评级体系，建立国内信用评级等级与违约风险的匹配关系。

　　从更深层次看，信用风险评级失真源于政府隐性担保下的信用风险定价难题。境外投资者认为人民币债“信息不对称、理解难”，主因是发行人与制度环境的异质性，使其投资者难以套用既有经验。中国债券评估偏重“主体信用+交易结构”，而国企和地方平台的国有属性带来“预算软约束”，导致主体信用难量化。尤其地方融资平台类型混杂——有公益型、市场化或混合型，法律地位和偿债来源差异大。若不能理清财政性现金流与经营性现金流的占比、政府性资金进入与退出的机制边界，外资便难将其纳入全球统一的信用定价框架。同时，市场正处“隐性担保”再定价阶段，监管强调“打破刚兑、规范举债”，使得同一区域、同一类型资产的风险呈现分化，“政府支持可能性”难以转化为可比的信用增级。

　　第四，加强政策细则供应和市场沟通。推出政策应当尽量保持连贯性和一致性，采取市场化手段，可以参考美欧经验让相关机构制定如外汇自律机制等政策。此外，在新规出台后应加强投资者教育，结合具体案例进行政策解读和细则介绍，明确政策红线。

　　此外，扩大开放可从以下六个方面入手。

　　第一，针对实需原则确定具体明确的标准。目前对资金兑换和跨境转移采取“有因”管理，即要求跨境交易的实需背景。但是对于实需原则到底哪些能做，哪些不能做，还缺乏明确的操作指引。例如衍生品交易其实较难界定实需，操作难度较大。在模糊的实需原则定义下，金融机构从审慎原则出发实质上加强了资本流动管制。在短期内“无因”管理可能仍存在争议的情况下，应尽快推行负面清单加“三反”原则管理方式，对于高风险的汇兑和跨境转移需求纳入负面清单，明确政策红线，其他风险可控的需求尽量放开。

　　第二，针对央行和主权投资者提供更多投资便利，试点进一步开放。为提升人民币储备货币地位，最直接的措施就是消除央行和主权投资者持有人民币资产的障碍和壁垒，尽量为其提供投资便利。央行类机构以外汇储备配置为目的，交易往往较不活跃，可能带来的汇率与资本流动风险极低，是试点进一步开放措施的核心优质主体。

　　第三，放松交易限制，实现在岸外汇、利率风险对冲。推动国债期货市场向外资开放，完善外汇衍生品市场，便利外资机构在岸外汇和利率风险对冲。适当放松债券回购、股票交易等方面的限制，加强外资投资人民币资产意愿，也有助于提升市场活跃度和流动性。

　　第四，促进开放相关流程便利化。提高QFII/RQFII和CIBM备案效率，缩短外资机构在准入过程中花费的时间。打通和便利化当前投资的多个管道，使得规则比较统一、简单、透明，减少对市场主体的困扰。如有必要，可考虑建立窗口机构专门和境外投资机构对接，提供一站式服务。

　　第五，用好准入、税收政策。准入和税收是最直接、有效的政策工具。当前资本账户开放相对更为滞后的是在交易准入环节。税收政策则直接影响到投资者参与市场的成本与收益。不论是推进人民币国际化，还是扩大开放，都需要制定准入、税收政策的相关部委协同，利用好这两个最高效的政策杠杆。

　　第六，应该保持开放政策一致性和连续性。例如，内保外贷过去在政策上是允许甚至鼓励的[13]，但在人民币贬值和跨境资金流出时期，机构内保外贷业务成为严查、处罚和问责领域。因此，要克服“人民币贬值时想扩流入控流出；人民币升值时想扩流出控流入”的心理惯性，保持政策定力。

　　3、推动人民币区域化的进一步发展

　　从区域化到国际化，这是德国马克成功的历史经验，欧共体的区域化基础使马克有效抓住了布雷顿森林体系解体后美元影响力受冲击的历史性机遇。推进人民币区域化，当前也具备一定的现实条件，经济联系已驱动部分国家货币和人民币呈现较强的联动性。如何利用好这一优势，并发挥网络效应？

　　首先应抓住机遇，尽快实现人民币清洁浮动。在人民币盯住美元的情况下，与中国经济联系密切的经济体仅需盯住美元就可以有效盯住人民币，就像布雷顿森林体系下的欧共体国家。此外，扩大开放也要求优先实现汇率市场化。过去的历史经验表明，汇率调整滞后于资本账户开放会引发资本大进大出，导致开放走回头路。当前外部条件相对有利，美国极度宽松的宏观政策压低美元回报。应抓住良好的时间窗口，坚持退出常态化干预，逐渐淡化中间价影响，放开浮动区间，尽快实现清洁浮动。

　　从区域化入手，依托产业链优势推动人民币境外使用的进一步发展。当前全球形成了以美、德、中为中心的北美、欧洲、东亚产业链。欧洲产业链的主导货币是欧元，中国处于东亚产业链的中心，人民币在该区域的使用有很大的发展潜力，可以逐步实现美元、欧元、人民币的“三足鼎立”。为加快人民币在该区域的使用，需要进一步巩固和深化东亚经济的区域一体化，实现东亚各国与中国经济的深度融合。一是加快区域贸易协议的落实和谈判，包括加速中日韩自贸区谈判，启动《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）谈判等。二是为中国企业走出去创造条件。伴随中国经济转型升级，部分产业链有向外转移的压力，东亚地区是中国企业走出去的重要目的地。境外投资主管部门应进一步推动简政放权，便利企业对外投资。三是加强区域金融合作，维护区域金融稳定。在条件合适的东南亚国家设立离岸人民币市场、与更多国家签署货币互换协议、加强金融政策协调等。

　　总结

　　本文首先通过理论和国际经验回顾，详细分析了塑造货币储备地位的三大主要驱动力——市场自发力量、政策推动和历史惯性。其中市场自发力量是最根本的决定性因素，具体取决于持有外汇储备的三大需求：预防性的国际支付需求、汇率稳定需求和保值需求。由于国际货币使用上的网络效应，储备货币地位往往存在历史惯性，主导储备货币的更替总是滞后于其经济金融地位的更替。因此历史上储备货币跃升的发生往往需要政策适时推动，助力储备货币突破瓶颈。如美元、马克和日元储备货币地位都曾在市场力量和政策推动下出现过跃升。

　　受益于中国经济的持续发展和政策有效推动，人民币国际化程度和储备货币地位自国际金融危机后稳步上升，但相较中国经济地位尚有很大提升空间。进一步推进人民币国际化、加强人民币储备货币地位，既是中国经济发展的历史机遇和实际需要，也有利于改善国际货币体系的运行和世界经济的发展。我们进一步通过市场主体调研发现，提升人民币国际化和储备地位的主要障碍在两方面。一方面，瓶颈突出表现为贸易结算占比远低于贸易份额，背后是市场地位、融资条件和金融市场发展、历史惯性等内外因素。另一方面，短板集中体现在金融市场发展和开放不足，从贸易结算、融资货币选择和汇率锚等多个渠道限制了对人民币的外汇储备持有。

　　展望人民币国际化下一步的发展，根本而言仍是市场力量驱动下水到渠成的结果，但适时适当的政策可以助推这一进程。我们提出了“三驾马车”齐头并进的思路和具体的举措与建议，重点突破人民币跨境贸易结算、推进金融市场发展和开放、以区域化为抓手推动人民币国际化和储备地位的持续提升。相信在上述市场力量和政策推动的作用下，人民币有望更好克服与应对当前面临的内部障碍与外部挑战，抓住历史机遇，实现储备货币地位的跃升。