申万宏源：美债恐慌重演，市场误读了什么？

　　申万宏源发布研究报告称，1月20日，海外市场再度上演“股债汇三杀”。市场往往误认为债务扩张将导致美、日债务崩盘，未来或将暴发债务违约风险。但对发达货币主权国而言，央行拥有近乎无限的本币发行能力，实质性违约的可能性较低。债务危机在新兴市场多表现为信用风险，在发达的拥有主权货币的国家则多表现为货币贬值和通胀预期上升。

　　申万宏源主要观点如下：

　　美国股债汇三杀冲击下，特朗普再度TACO，撤回对欧洲关税。短期市场冲击虽阶段性缓和，但债务、地缘等根本矛盾并未解决。随着债务持续扩张，特朗普采取更多“柔性”金融抑制措施。

　　一、热点思考：美债恐慌重演，市场误读了什么？

　　（一）全球债市恐慌重演，美国上演“股债汇三杀”，特朗普再度TACO

　　1月20日，海外市场再度上演“股债汇三杀”。美欧日国债遭集体抛售，权益等风险资产普跌，美元走弱，黄金等避险资产走强。日本40年国债利率突破4.0%，10年美债利率升至4.3%，30年英债升至5.2%，美元跌至98.54，纳指跌2.39%，黄金升至4748美元。

　　股债汇三杀核心触发因素有三点。一是美欧格陵兰争端，引发市场关税担忧；二是丹麦养老基金宣布将退出美债投资，欧洲或将美债武器化，美债抛售风险上升；三是高市早苗1月19日宣布解散议会，进行提前选举，1月20日，日本国债拍卖走弱，加剧了市场对美债的抛售。

　　流动性冲击下，特朗普达沃斯论坛再度TACO，市场阶段性缓和。1月21日，美国总统特朗普在达沃斯论坛上表态：1）排除武力夺取格陵兰岛的可能性；2）已与欧洲形成格陵兰协议框架；3）2月1日不会征收关税。此番表态缓和了市场对地缘及关税的担忧，美国股债汇暂时回温。

　　（二）短期冲击缓和，美国长期根本矛盾未解决，债务扩张、关税风险或常态化

　　美国财政赤字或将继续上升。以2025年《美丽大法案》为标志，美国财政扩张不再以衰退作为触发条件。2026美国既减税刺激需求，也增加供给侧投资。2026年减税规模或上升40%，赤字率或上升至6.8%，国防支出上升10%，移民驱逐及边境支出上升60%，美债风险或更常态化。

　　美国两党主动紧财政的政治动力已减弱。一是国防、AI产业等供给侧投资具有长期性，横跨多年，难以快速退坡；二是在政治周期影响下或持续加码，美国选举年赤字率平均高出非选举年10.2%；三是两党对扩财政已形成共识，仅在方向上存在分歧，即使特朗普中选失利，美国赤字仍或上涨。

　　关税风险、美国引发的地缘风险或长期存在。即使对等关税被判违法，特朗普也可使用232等其他关税措施替代。以委内瑞拉事件、对等关税为标志，特朗普对二战后国际秩序的破坏正在加深，这种趋势未必因特朗普任期结束而改变，地缘风险正从宏观变量变成宏观常量，美债不再安全。

　　（三）向后看，特朗普或采取“结构性”金融抑制措施压低实际利率，但不宜期待美联储YCC

　　市场往往误认为债务扩张将导致美、日债务崩盘，未来或将暴发债务违约风险。但对发达货币主权国而言，央行拥有近乎无限的本币发行能力，实质性违约的可能性较低。债务危机在新兴市场多表现为信用风险，在发达的拥有主权货币的国家则多表现为货币贬值和通胀预期上升。

　　为缓和债务风险，特朗普或采取“结构性”金融抑制措施、压低实际利率。特朗普财政整顿速度已不足以缓解市场担忧，美国可能采取的措施包括：政府参与利率预期指引；扩大财政部流动性回购工具；调整债务发行久期结构，降低长端冲击；放松SLR；改革贷款利率定价等。

　　在非战争或非零利率状态下，美联储极不可能通过QE或YCC压降美债利率。不考虑战争时期，全球央行史的经验是，零利率是QE或YCC的前置条件。其内在逻辑是，QE或YCC的目标是降低长端利率，而实现该目标最有效的方式是降息至零（或负）。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”