陶冬：滞胀魅影浮现，鲍威尔又错了？

　　美国8月劳工数据，成为美联储主席鲍威尔任内的最大噩梦。奇差的就业状况和更清晰的降息前景，令美债上涨，两年期国债收益率瞬时下挫12点，收益率曲线全线下行。美国经济可能出现的衰退风险，导致美股疲软，不过三大指数调整有限，投资者期待美联储快速降息。美元指数急跌，抹去了前几天的涨幅。经济前景不妙，能源和大宗商品价格纷纷走低，黄金白银风景独好。恐慌指数VIX波动有限，资金的风险偏好未见大幅恶化。

　　美国就业市场迅速失速，8月非农就业人数仅增加了2.2万，远低于过去一年的平均数，也差过分析员的7.5万预测中位数。经过下方修正后，6月份就业人数出现了疫情以来首次负值。失业率升至4.3%，时薪环比增0.3%。过去三个月月均新增就业2.9万，历史经验显示，如果三个月平均就业增加低过5万，经济陷入衰退的可能性很高。

　　就业表现最不理想的是IT、金融服务、制造业、贸易批发等行业，除了制造业，其他都是高收入的白领工作。年轻人群找不到工作的现象比较突出，符合目前“少请人、少裁员”的趋势。尽管如此，裁员新闻仍然上升到疫情后的最热点。稍微正面一点的消息是工资上涨仍在，劳工参与率也有上升。

　　过去四个月劳工市场的连续低迷，与今年前四个月的高亢形成鲜明对照，笔者认为就业衰退的格局大致可以确认了。鲍威尔的噩梦在于，物价出现反弹，关税冲击程度尚未确认，而就业已经拉响警号。万一9月11日发布的通胀数据再出现明显反弹，那他将面临更大的噩梦——滞胀。从经济不冷不热，到既冷又热的滞胀，美国只花了四个月的时间。

　　这组就业数据之下，美联储势必重新评估经济风险，就业市场疲软成为美联储双重目标中更重要的一方，而且他们也没有时间再等关税效应显现才采取政策行动了。笔者认为9月会议上降息已经板上钉钉，悬念是25点还是50点，接下来CPI数据将决定是否大码降息。

　　大码降息意味着鲍威尔承认在形势判断上再度出错，印证了美国总统特朗普太迟先生（Mr Too Late）的嘲笑。撇开鲍威尔的颜面不谈，关税战对物价的冲击的确需要更多时间观察。笔者预测美联储在9月会议上明确将政策基调由偏紧转向中性，但只降息25点，并暗示政策利率以每次开会下调一码的节奏推进，实际节奏则根据未来通胀和就业情况调节。

　　翻遍央行历史，货币当局在决策上落后于形势其实经常发生，甚至可以说是常态。决策者也是人，也受限于对数据、趋势的认知盲点，他们只是比平常人拥有更大的权利。当形势比较稳定的时候，他们可以优雅地作决策，赢得赞美和闪光灯。但当形势紧张、局面不明朗之时，央行犯错的概率并不低。未来几个月是考验美联储洞察力和决策水平的关键窗口期。

　　2026年美国中期选举战已经在酝酿之中了，而且看来竞选投入金额可能创新高。特朗普政府在一系列问题上制造出罕见的争议和社会分裂，如强推大而美法案、不开放爱泼斯坦文件、重新划分国会选区、直接干预对民主党执政城市的治安措施、突袭和遣散非法移民等，这些议题对于美国社会分裂乃至国会党争意义重大。

　　不过，笔者认为对中期选举结果的决定因素可能只有一个，那就是经济。经济因素远未到分出胜负的时候。中期选举通常被视为对新任总统经济政策的公投，肯尼迪时代以来，总统所属政党在众议院席位一般在中期选举中下降，只有个别情况下持平或略有上升，主导因素很多时候是经济原因。

　　这次经济议题中最重要的有两个，大而美法案和关税战。选民对白宫这两项政策弹多赞少，但现在下结论为时过早。政策对物价、就业和收入的影响，尤其是明年下半年所带来的实际影响（而不是现在的预期），将决定选票去向。假如白宫可以避免经济衰退、物价攀升和失业恶化，则共和党有望保住众议院多数席位，反之民主党可能迎来转机。

　　共和党试图通过重划红州国会选区来扩大众议院优势，此举已引发民主党州政府的反击。 加州州长纽森修改加州选区划分可能成功，并有效抵消共和党在得克萨斯州选区重划带来的议席得分。还有几个红州也在考虑调整选区，不过共和党在此轮较量中最多可以增加1~2个席位，真正的战斗其实集中在分布于不同州的18~20个众议院摇摆议席。

　　有13名民主党众议员代表的选区的选民在2024年大选中投给了特朗普，而民主党候选人哈里斯仅拿下三席共和党的传统选区。这迫使民主党在明年的中期选举中，不得不将资源倾斜至保住传统议会领地，而非挑战新的选区。共和党团队在积极筹款，砸重金提前背书共和党候选人。民主党则仍面临形象低迷、士气不振的挑战，暂时胜算不高。

　　尽管特朗普推出了一系列极具争议的政策，媒体评论也多为负面，但选民态度尚未定型，一切要看经济发展，尤其是生活成本和就业市场。一旦明年经济出现大的颠簸，共和党的优势随时可能消失，民主党劣势会被逆转。笔者认为，由于财政扩张受到国会党争制约，白宫将未来一年刺激经济的希望放在更宽松的货币政策上，将利好资本市场。

　　本周有三大看点：1）美国8月CPI数据，对降息幅度可能有直接影响；2）法国议会投票表决紧缩预算案，如果未能通过，贝鲁内阁倒台；3）日本自民党投票是否推进总裁选举，如果推进石破茂将很快失去首相位置。此外欧洲央行召开例会，利率应该不会有变。

　　【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】