日本国债利率上升只因加息预期吗？

　　华尔街见闻

　　日本国债利率上升并非只因为加息预期。核心原因是，在通胀高企和财政刺激即将推出的背景下，市场对通胀“失锚”和财政可持续性的普遍担忧，共同推高了长期利率的风险溢价，使其进入易涨难跌的通道。加息信号更多是催化剂。

　　12月1日，日本央行行长植田和男释放12月可能加息的信号，推动日债曲线上移，日元升值，日股也有所调整。从短期催化剂看，如果日央行12月加息，则日本国债收益率可能上升。但辩证地分析，日本在通胀高企、即将推出新一轮财政刺激的背景下，如果日央行继续推后加息，通胀和利率“失锚”的风险更大。目前，鉴于日央行已经大幅滞后于曲线（真实利率转负已达4年）、货币政策公信力大幅下降，短期“追赶”曲线（加息）和继续滞后曲线（不加息）两种情形下，长期国债利率波动均在所难免，利率易涨难跌，而利率波动可能殃及汇率和权益资产定价。然而中长期看，日央行尽早“追赶”曲线、收紧政策，推动日元升值，将更有利于锚定长端利率、抑或对冲高通胀时财政再度扩张对长端利率带来的上行压力

　　12月1日日央行行长讲话推升12月加息预期，引发日股下挫、日债收益率曲线上移，对全球资产价格也产生一定溢出效应。12月1日，日央行行长植田和男在讲话中表示，将在12月的议息会议上考虑加息的利弊。此番鹰派表态使得12月会议成为市场关注的焦点，当天市场对12月加息预期从50%左右上行至70%上方（图表1），日元升值0.4%至155.5日元/美元，日股一度下跌超2%，2年期日债收益率上行3bp至1.02%、10年期日债收益率上行7bp至1.88%；日债收益率曲线上行对发达国家国债市场产生一定外溢效应，10年期美债收益率也上行7bp至4.09%。

　　日央行12月加息概率上升、且理应加息，但我们认为这一决策仍有较大不确定性（低于市场预期的80%加息概率）——12月加息的主要顾虑在于：1）联储12月降息概率再度上升、日央行加息对日元汇率压力较大；2）12月日本政府计划推出新一轮财政刺激，或将和加息对国债利率形成“共振”效应。

• 一方面，日央行已经大幅落后曲线，加息有助于平抑通胀“失锚”顾虑。日本从2022年开始走出低通胀，并且通胀水平自2022年四季度以来持续偏高，但日央行直至2024年才第一次加息，政策利率从-0.1%上调至0%-0.1%。尽管当前日本CPI中枢水平已高于3%、真实利率水平已持续4年为负（图表2- 3），但日央行仅累计加息3次、上调政策利率60bp，显著落后于曲线。考虑到日本通胀对汇率的敏感度已显著提高，近期日元走弱也将加剧通胀压力。在此背景下，日央行尽早加息有助于避免通胀“失锚”的风险。

• 但另一方面，12月加息“敏感性”较高，随着日元在央行表态后有所走强，不排除日央行选择推迟至1月再加息。一方面，市场对12月联储降息的预期已接近完全定价，若联储降息的同时日央行加息，美日利差收窄，日元可能面临升值。另一方面，预计日本国会将在12月审批此前公布的2025财年补充预算，新增预算支出中11.7万亿日元将通过债券融资，大幅高于去年的6.69万亿日元。新增国债发行或加大日债收益率上行压力，日央行可能避免与财政扩张落地效应形成“共振”。

　　虽然短期加息推高利率曲线，但在日央行已经大幅落后曲线、且新一轮财政宽松即将上马的背景下，通胀失锚和财政可持续性疑虑将推高风险溢价，加息与否，长端国债收益率近期均将易涨难跌，且波动率上升。日本真实利率水平自2022年9月以来持续为负，引发市场对日央行落后于曲线的担忧；高市早苗宽财政且反对日央行加息引发市场对日央行独立性的担忧，导致日央行的公信力有所下降。同时，通胀高企、债务水平偏高的情况下推进新一轮财政宽松，可能加剧通胀央行和市场对日本财政可持续性的担忧。尽管日央行加息将缓解通胀“脱锚”的风险，但财政可持续性疑虑仍将推高日债的风险溢价，导致日债收益率易上难下，尤其是长端收益率。此外，日本超过一半的长端国债由日央行持有，长端国债市场流动性不足，可能进一步加剧日债的波动率。

　　然而，如果承受短期波动，更快地推进货币政策正常化、抬升短端利率，则反而有助于稳定通胀预期和长端利率、抑或（至少）部分对冲财政刺激带来的长债利率上升压力。日本在极低的真实利率和真实汇率水平下，推动财政刺激，虽然短期有助于推升日本名义经济增长，但可能导致宏观政策的公信力下降，推高通胀预期以及长端国债收益率。但是，如果日央行更快地推进货币政策正常化，将有助提高日本宏观政策的公信力，稳定通胀预期，降低长端国债所隐含的风险溢价，反而有助于部分对冲财政刺激所带来的收益率上行压力。

　　日元目前已经大幅低估，真实汇率有升值的动力。如果日央行选择加快货币政策正常化，则真实汇率升值有望更多通过名义汇率调整完成，而如果日央行选择继续“谨慎”加息，则真实汇率错配将被迫通过通胀上升来调整——中长期，这一路径的经济和社会成本可能更高。2020年后，日元加速贬值，名义和实际有效汇率分别累计贬值27%和30%（图表4）；以过去5年均值来衡量日元的“公允价值”，日元汇率已经低于其“公允价值”22%。从日元兑美元汇率与美日10年期利差来看，两者出现严重背离，也指示日元汇率水平被低估（图表5）。日元的真实汇率亟需升值，可能通过日元汇率升值这一较为市场化的方式，也可能是通过国内通胀回升来实现，后者长期的经济代价更大。考虑到日央行的鹰派转向，我们预计日央行后续将渐进加息，日元或有一定升值空间；但如果日央行货币政策正常化进程再次停滞，则日元升值可能是以国内通胀持续高企来调整相对价格。通胀高企将“侵蚀”日本居民的实际收入、抬高企业成本，从而压低实际增长；同时，将加剧国债收益率上行压力，放大市场的波动性。

　　关注日本利率继续上升带来的阶段性套息交易反转的压力。2024年7月31日，日央行鹰派加息，引发日元快速升值，并在8月5日导致日经225指数下挫12.4%，并导致日元套息交易反转，引发全球金融市场动荡。近期日央行再次出现鹰派转向，我们提示套息交易反转可能带来的风险，但预计风险或可控。日元汇率与美日利差存在较大缺口（图表5），指示日元汇率后续有升值空间，但与2024年7月日元看空头寸达到极值水平不同，CFTC日元为多头头寸（图表6），预计日元升值的过程可能是有序的，套息交易反转带来的影响或可控。后续我们也将密切关注日元汇率走势，以判断套息交易的影响。

　　主要图表