美债的“政治账”

　　（来源：川阅全球宏观）

　　作者：邵翔、林彦

　　今年以来美债市场的表现着实有些超出市场预期。一方面，在年初市场以为特朗普政策冲击会带来又一年的债券熊市时，今年美债（以10年期为代表，年度视角，截至12月3日）却是近5年来收益最高的；另一方面，作为全球主要的定价基准市场之一，在对等关税冲击之后，波动率不断下降，相比黄金、美股及部分加密资产的显著波动，美债的价格波动相对温和。

　　今年的表现为何会如此？我们归纳为三个“意外”：

　　第一是增长与通胀组合更偏向于“滞”而非单纯“胀”。如果用一个词概括2025年美国经济，“滞胀”是绕不开的主线之一。但由于美国经济本身的脆弱性，关税、移民等政策并未带来明显的通胀压力，反而率先导致了就业和信心的快速下行风险。由于景气度下行的压力超过了通胀，导致今年美债收益率（截至10月底）除在经济数据阶段性偏强的5月和7月出现短暂上行外，年内多数时间整体呈下行走势。

　　第二是美国财政扩张力度较为克制，毕竟“市场派”出身的贝森特可能是最近几年相对在意长端利率的财长。克制的财政举措一方面体现在今年美国政府财政赤字相较去年整体下降，另一方面可以从减税法案的细节看出，今年7月通过的“大美丽”法案，其中不少增加的所得税减免条款是今年生效，但财政部选择暂不修改税率，等明年年初按新税率以税收返还的形式给到居民。

　　而贝森特在意长端利率已经逐步成为市场共识，除了公开表态外，最典型的就是今年美债发行中刻意偏向短期国债（避免长端利率上行），截至10月的美债数据显示，美国短期限国债在可流通国债中占比依旧处于22%左右的高位，这在正常的经济情况下并不多见。

　　第三是外资并没有“放弃”美债，反而增持了不少。今年第二季度市场舆论中一度存在担忧，即在关税等政策不确定的情况下，外资可能减持美债，但是实际情况存在明显不同：从横向看，外资依旧是增持美债最多的部门；从外资内部来看，官方机构增持有限，主要是私人机构增持较多，前三季度增加了5354亿美元，其中大部分是中长期美债。背后的逻辑，除了常规的套利、多元配置外，相比之下，今年欧洲、日本债市波动更大，从相对收益和避险角度看，美债对部分境外投资者的配置吸引力有所提升。

　　那么，往2026年看，美债市场能否延续低波动特征？

　　我们认为很可能不会，其中主要问题不是出在经济上，而是在政治上——美国选举年的经济政策可能会更加主动。

　　那么政策怎么发力？关键还是要看民意。从民调上看，对于特朗普的总统工作，最不满意的仍是通胀，而较上任满意度下行幅度最大的则是经济问题，我们认为，其中最近市场关注的“Affordability Crisis”（支付困境）首当其冲，解决这个问题其实主要是两个思路，一是降低商品价格，二是提高居民收入。我们预计是“两步走”：

　　第一步，首先采取措施控制通胀，再加上“口头支票”的许诺，挽救民意。前者比较典型的是11月20日白宫比较果断地取消了针对巴西进口的牛肉、咖啡等农产品的40%附加关税，而巴西是美国在这些商品上的重要进口国，后者则比如特朗普政府近期不止一次在公开场合表示要给符合条件的美国居民发放2000美元的关税“红包”。

　　第二步，则要关注民意的走势。如果民意有所反弹，那么财政、货币政策可能比较客观，新美联储主席能更多地标榜独立性，降息不超过75bp；如若民意依旧不能改观，则财政和货币政策可能加码，且降息幅度超过100bp。围绕财政货币的不同组合，我们把10年期美债分成短端利率（反映政策）和期限利差（反映市场交易和预期）来分析其中枢的变化：

　　如果第一步就取得显著进展，民意回升，那么明年货币和财政将保持适当宽松。货币降息75bp，财政主要围绕减税政策落地，经济温和回升，通胀见顶回落，10年美债收益率中枢有望从当前4.1%左右逐步回落至3.8%左右。

　　与此相对，则是第一步政策毫无作用，白宫不得不更激进的政策挽救民意，包括降息超过100bp，给居民提供更多财政补贴。我们计算过一种极端情形，假设明年白宫除了减税之外，特朗普政府兑现“发红包”的承诺，最高法还要求退还今年所收的“对等”和“芬太尼”关税。通过我们测算，2026年联邦政府的赤字率甚至可能超过8%。这种情况下，期限利差大概率上涨幅度会明显大于短端降息幅度，导致10年美债收益率可能涨破4.7%。

　　这种情形下美联储存在启动类似QE买入长债措施的可能，稳定长端利率，根据今年的经验，4.6%以上的10年期利率或会让贝森特感到“不适”，彼时可以关注相应政策驱动的市场机会（建立多仓布局美联储政策调控）。

　　其他两种情形，10年美债利率的变化区间和波动可能相对更小。更加积极的财政政策+偏谨慎的货币政策（降息50bp之内），10年利率中枢可能小幅上涨至4.4%左右；或者财政政策保持适度，货币政策宽松力度更大，在经济不衰退的情况下这样的短端下降是很难完全传导至长端，长端利率可能陷入宽幅震荡。

　　总而言之，我们认为在政策的导向性更加明显的情况下，2026年美债市场波动会更大。毕竟在选举政治等制度约束下，部分西方国家在中长期改革与短期经济诉求之间往往更难完全侧重长期目标。

　　风险提示：海外投资者超预期大幅抛售美债，或导致长端利率上涨；日本或者欧洲发生债务紊乱甚至债务危机，波及美债市场；美国超预期财政和货币政策宽松或导致长端利率快速上行。

　　研究报告信息

　　证券研究报告：美债的“政治账”

　　对外发布时间：2025年12月4日

　　报告撰写

　　林彦 SAC编号 S0590525110007；

　　武朔 SAC编号S0590125110064

　　邵翔

　　国联民生证券研究所

　　宏观资深分析师

　　清华大学金融学硕士，六年宏观分析经验，曾任职于东吴证券研究所、兴业银行，主要负责海外宏观和大类资产配置。2022年Wind宏观分析第一名。

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